Пузырь, которого нет. Почему умные люди 10 лет подряд неправы насчёт S&P 500.

Пузырь! Пузырь!

Свою жизнь с финансами и инвестициями я связал ещё в 2012 году. Скоро мне исполнится 34, и можно сказать, что практически половину жизни я провёл рядом с рынками. За эти годы понял одну важную вещь: нет никакой прямой корреляции между количеством проведённого на рынках времени и итоговой доходностью. Как нет её и между объёмом знаний и результатом.

Но есть важное «но». Если не становишься ретранслятором популистских идей из интернета, то качество решений заметно растёт, а вероятность серьёзных потерь снижается до уровня чёрных лебедей.

У меня всегда была одна сильная черта — я плохо учу готовое, зато хорошо вижу логику. Практически во всём, что создано человеком, она есть. И финансовые рынки — не исключение. Именно поэтому я пришёл к двум моделям, о которых написаны отдельные лонгриды: денежная масса и инфляция. Это то, что всегда было, есть и будет. Всё остальное: P/E, EBITDA, технический анализ — полезные инструменты, но опираться на них как на фундамент бессмысленно. Это я понял на собственном опыте, перепробовав всё.

Логика простая. Технически мы до сих пор живём в мире бартера — просто обмениваем одно на другое через деньги как посредника. Если на одной чаше весов товар, а на другой рубль или доллар, то когда одного становится больше быстрее — оно дешевеет. Курицы плодятся быстрее коров, значит за одну корову нужно больше куриц. Задача сводится к тому, чтобы оценить темпы этого процесса и понять диапазон справедливой стоимости актива при отсутствии временных факторов — ставок, бюджетных импульсов, эмоций.

Именно через эту логику я долго пытался разобраться с рынком акций США. И каждый раз получал один и тот же ответ: космический пузырь. При этом любые серьёзные коррекции на 15–30% быстро выкупались. Диссонанс был жуткий. Если все вокруг видят пузырь, зачем покупать? Логика не сходилась. Пока я не сел разбираться детально.

Ответ оказался в байбеках. Но исследований на эту тему практически — нет. А те, которые есть, грустно лежат на свалке истории.

С 1982 года в США разрешили обратный выкуп акций. До этого он считался манипулированием ценой и был запрещён. Байбек — это когда компания вместо выплаты дивидендов выкупает собственные акции с рынка, сокращая их количество. Своего рода автоматическое реинвестирование дивидендов. С 1982 по 2000 год среднегодовые темпы байбеков держались на уровне 1-2%, после 2000-го перешли в диапазон 2-4%, а за последние 15 лет составили около 3% годовых.

Что это означает на практике? Когда мы смотрим на S&P 500 или NASDAQ, мы видим не чистый ценовой индекс. Мы видим что-то среднее между ценовым индексом и индексом полной доходности — из-за накопленного эффекта байбеков.

Для понимания — аналогия через российский рынок. У нас есть IMOEX — чистый ценовой индекс (свечной график), просто цена акций. И есть MCFTR — индекс полной доходности с учётом реинвестирования дивидендов (синяя линия).

Сейчас IMOEX около 2600 пунктов, MCFTR около 7200. Разница почти в три раза. Когда аналитики говорят, что российский рынок дёшев по P/E — они смотрят на чистый ценовой индекс. Если считать через полную доходность, рынок уже не выглядит таким дешёвым. При этом часто здесь еще говорят: «А вы видели гос.долг сша P/E в США?!»

В США байбеки сделали то же самое, только накапливалось это десятилетиями. И все старые мультипликаторы: P/E, CAPE, MCAP/GDP и т.д., просто не были созданы для мира с байбеками. Они появились в 1980-х, когда этого эффекта ещё не существовало. Когда рынок США был устроен примерно как рынок РФ сегодня. С тех пор накопленное искажение и приводит к тому, что все эти метрики истерически кричат о пузыре, а рынок продолжает выкупаться. Когда аналитики все предсказывают скорый обвал, а он никак не наступает. То им печатный станок помешал, то еще что-то.

Когда мы очистили S&P 500 от влияния байбеков и прогнали через те же модели, картина изменилась полностью. По инфляционной модели акции США несколько перегреты, по модели денежной массы торгуются около справедливой оценки. Никакого космического пузыря.

прим. четко виден этот самый эффект байбеков. разница примерно, как у акций РФ, но за более длинный промежуток времени. Все же размер байбеков ниже, чем дивиденды в РФ.

И это клеится с тем, что мы видим по выплатам. Текущая совокупная доходность американского рынка (дивиденды плюс байбеки) — около 4-5% годовых. Это соотношение держится уже 15 лет. Если посмотреть на данные Шиллера по дивидендной доходности американского рынка, то исторически норма выглядела так: 1940-е: 5,5-6%, 1950-е: 5-6%, 1960-е: 3-4%, 1970-е: 4-5%. Тогда это были чистые дивиденды. Сейчас на 60–70% это байбеки. Но суть та же, рынок стабильно возвращает акционерам 4–5% годовых.

Именно поэтому при коррекции на 20–30% доходность для покупателя вырастает до 5,5–6,5% годовых в долларах. Это и есть ответ на вопрос, почему любые серьёзные просадки выкупаются — рынок становится просто слишком привлекательным, чтобы стоять в стороне. Для справки: дивидендная доходность рынка акций РФ составляет около 6-8% годовых.

И если исходить из того, что рынок акций США в историческом пузыре с его доходностью на уровне 4% годовых, то при падении акций США на 50% они по доходности сравняются с акциями РФ. Или при росте акций РФ на 50% они сравняются по выплатам с акциями США. Тоже будет пузырь?

Для справки вот скрин из статистики по байбекам за последние годы (источник: www.spglobal.com/spdji/en/indices/equity/sp-500/#overview):

За 2025 год общая доходность составила 4,74%. Да, если кто-то думает, что это все за счет роста долга, то вот: 

Уровень корпоративного долга в США стабилен и вполне консервативен. 

Это не значит, что рынок США не может упасть. Может, и сильно. Переменные факторы: ставки, геополитика, рецессия — никуда не делись. Но падение на 20–30% не будет схлопыванием пузыря. Это будет обычная коррекция внутри нормально работающего рынка. При этом в 2008 году в акциях США не было пузыря, а до пузыря 2000-го года рынку нужно вырасти еще минимум на 50-70%.

Поэтому каждый раз, когда слышишь очередной крик «пузырь!» — стоит задать простой вопрос: а байбеки в расчёт брались? Скорее всего нет. Скорей всего тот, кто об этом говорит просто живет в старом мире или занимается ретрансляцией, выступая говорящей головой.

В любом случае эта информация не является призывом к действию, а для грамотных инвестиций все также лучше формировать портфель. Я лишь хотел показать, что все текущие заявления в отношении рынка акций США, который якобы находится в пузыре — не имеют ничего общего с реальностью. 

мой тг: t.me/investacademy

Мой крайний материал по моделям оценки разных классов активов: sponsr.ru/family_trust/150797/Zoloto_lovushka_ili_vozmojnost_veka_Itogi_zasedaniya_CBRFiluchshie_aktivy_nabudushchee