Полюс (MOEX:PLZL) отчет 1 ПГ 2024. Долгосрочные перспективы, но стоит недешево.

Обзор от 11.09.2024Компания отчиталась по итогам 1 полугодия 2024.

Производственные показатели

Производство на 1,7% выше год к году, продажи на 1,1%. С учетом прогноза компании по добычи на 2024 год ждем падение производства во 2 полугодии, но продажи можно будет сохранить год к году, так как компания распродала не все золото в 1 полугодии.

Финансовые показатели

Маржа прибыли вернулась к уровням чуть выше нормы. Выручка +33% год к году, прибыль растет в 3,4 раза.

Маржа бизнеса максимально стабильна и предсказуема. Волатильность была только в момент неадекватно сильного укрепления рубля в 2 полугодии 2022 года.

EBITDA стабильна в марже, растет на 39% год к году.

Компания набрала крупный долг для обратного выкупа почти 30% акций. Сделка попала в момент роста цены золота, так что хорошая конъюнктура и приостановка выплаты дивидендов способствует снижению набранного долга. А EBITDA LTM тем временем растет. Показатель чистого долга к EBITDA уже 1,4, а в 2025 году уже может вернуться ниже 1, после чего компания может возобновить выплату дивидендов.

Компания не гасит долг, основная задолженность со сроком погашения в 2027-2028 годах, а новый долг набрали в рублях и юанях под ставку ниже 10%, судя по динамике роста процентных расходов, что очень выгодно в текущих условиях. FCF компания складирует в кубышку на депозитах, а не гасит дешевый долг, сейчас это выгоднее.

По нашим оценкам, далее чистые процентные расходы не будут расти и уже с 2 полугодия 2024 года могут стагнировать, а в 2025 году начать снижаться на фоне роста кубышки.

Оборотный капитал

Постоянно растет, это нормально с условиях роста запасов остатков сырья. Это немного подъедает OCF, но не критично.

Денежные потоки

У компании золотой период, OCF на максимуме, и дальше будет больше. CAPEX, правда, также будет расти на фоне инвестиций в Сухой Лог.

FCF у компании очень высокий, что позволяет быстро снижать чистый долг. Тем не менее, за 1 полугодие CAPEX был всего на 53 млрд. руб, за 2024 год ожидают около 1,6 млрд. $ инвестиций и рост в 2025-2027 годах на фоне инвестиций в Сухой Лог. Цифр не называют. Но предположим, что будет порядка 2 млрд. $. Тогда за 2 полугодие должны инвестировать еще порядка 90 млрд. руб, что будет рекордным размером инвестиций, а за 2025 год CAPEX может достичь 200 млрд. руб. Это будет давить на FCF в моменте, но так как дивидендов и так нет, а долг дешевый, это не так страшно.

По нашим оценкам, в условиях отсутствия дивидендов, даже при таком росте CAPEX, за 2 полугодие 2024 года можем увидеть порядка 100 млрд. руб FCF, за 2025 год 170 млрд. руб. Это даст возможность для снижения чистого долга к концу 2025 года до менее 300 млрд. руб.

Выглядеть это будет примерно так. Тогда показатель Чистый долг / EBITDA в конце 2025 года и вовсе может оказаться в районе 0,5-0,6.

Дивиденды

Пока на стопе, ждем снижение показателя чистого долга и возобновление дивидендов после этого, предположительно в 2026 году по итогам 2025 года уже могут начать платить.

Оценка

У компании очень много бумажных статей доходов и расходов. Много курсовых переоценок, а также результатов хеджирования. Безусловно, хеджи, например, это реальные убытки или прибыли, тем не менее, чтобы релевантно оценить показатели компании, берем скорректированную EBITDA, которую показывает сама компания и чистую прибыль сами корректируем на все бумажные статьи.

Получаем, что Полюс по P/E исторически был оценен около 9-10, EV/EBITDA 7,5.

Форвардный P/E 6,8 не выглядит привлекательно в условиях высоких ставок, но вот по итогам 2025 года P/E уже видится в районе 5-5,2, что при снижении ставки предполагает интересный апсайд. Тем более, не забываем, что к компании почти 30% акций — казначейский пакет, что с ними будут делать, пока не решили, но если погасят, это даст дополнительный драйвер для переоценки в примерно 40%.

По казначейке менеджмент давал такой комментарий:

Как мы и говорили ранее, выкупленные акции могут быть использованы на различные цели, включая финансирование проектов развития, сделки M&A, программу долгосрочной мотивации или же погашены. Пока мы рассматриваем разные возможности.

В прошлом уже был опыт выкупа и гашение крупного пакета, не исключаем подобный вариант, хотя и финансирование проектов развития (Сухой Лог) или новые поглощения — тоже неплохо, в любой случае увидим рост бизнеса, через снижение количества акций, кубышки, или самого бизнеса, неважно. Так как у нас на столе есть вариант гашения, то апсайд будем приводить как с ним, так и без него.

Итого:

Сильные результаты бизнеса на фоне роста цен на золото, а 2025 год станет еще сильнее после рекордного 2024. В нашей модели мы используем вводные по цене золота в 2500 $ за унцию и 100 руб за доллар в 2025 году.

Модель показывает такую чувствительность к изменению конъюнктуры: на 1% роста курса доллара прибыль растет на 1,5%, на 1% роста цены золота прибыль растет на 1,4%. Так что можете легко просчитать сами возможные результаты компании при других вводных. При текущих вводных ждем порядка 275 млрд руб прибыли в 2025 году (курс 90), при росте доллара к 95 получаем уже 300 млрд руб. К 2025 году вполне можем увидеть девал или подрастание золота, или и то и другое.

Бизнес очень интересен в условиях сильной конъюнктуры, даже при высоких инвестициях в Сухой Лог могут быстро загасить набранный под выкуп акций долг, а после снижения КС к нормальным значениям хотя бы в район 12% и ниже, а также возобновления дивидендов, акции вполне могут вернуться ближе к средним оценкам в 9-10 P/E.

Пока что аккуратно приводим оценку к 7 P/E потенциальным результатам 2025 года. Пока ставка высока, цена будет под давлением, но не забываем, что есть разные опции по казначейским акциям + неплохой потенциал роста бизнеса после полного запуска Сухого Лога. Для форвардной оценки берем условие по цене золота 2500, курс доллара 95 и чистая прибыль 300 млрд руб. Учитывая рост CAPEX есть шанс освобождения от роста налога до 25%.