Беспрецедентное смягчение монетарной политики, предпринимаемое регуляторами ведущих стран, и ослабление рубля оказывают мощную поддержку российским золотодобывающим компаниям. Мы повысили прогноз средней цены на золото в 2020–2022 гг. на 16–43% и также пересмотрели в большую сторону прогнозы показателей анализируемых компаний. Прогнозная цена их акций на 12-месячном горизонте повышена на 46–117%; в отношении акций всех четырех анализируемых нами российских золотодобывающих компаний теперь мы даем рекомендацию Покупать. В сегменте компаний с большой рыночной капитализацией нашим фаворитом является Полиметалл (ожидаемая полная доходность (ETR) – 39%), а среди компаний с низкой рыночной капитализацией – Петропавловск (ETR 108%). Предпочтение в пользу этих эмитентов обусловлено более сильным потенциалом роста в ближайшем будущем и среднесрочной перспективе, уровнем операционного левериджа и потенциалом повышения дивидендов.
Инвестиционный спрос подталкивает цены на золото вверх. С начала 2020 г. размер баланса ФРС США увеличился на 2,4 трлн долл., что на 32% больше, чем в период мирового финансового кризиса 2008 г. Мы полагаем, что в ближайшие несколько лет в условиях ультранизких ключевых процентных ставок и растущих балансов центробанков произойдет восстановление инфляционных ожиданий. Это создаст условия для сохранения отрицательных реальных ставок на более длительный срок и повысит привлекательность золота для инвесторов в качестве инструмента сохранения стоимости. По нашим расчетам, в 2021 г. средняя цена золота составит 1900 долл. за унцию, а в 2023 г. повысится до 2660 долл. за унцию.
Динамика цен на золото в краткосрочной перспективе зависит от уровня ликвидности. Необходимо отметить, что дефицит ликвидности в долларах и евро, хотя и менее острый, по-прежнему сохраняется, что может быть связано с внешними экономическими шоками. Инфляционные ожидания находятся на исторических минимумах, а учитывая шок спроса, связанный с пандемией коронавируса и обвалом цен на нефть, до конца текущего года инфляционные ожидания, скорее всего, останутся низкими. По нашим оценкам, средняя цена золота в 2020 г. составит 1600 долл. за унцию, что тем не менее на 15% выше прошлогоднего значения.
Усиление давления со стороны НДПИ. Российским золотодобывающим компаниям удалось избежать последствий эпидемии коронавируса, и риск перебоев в добыче, как мы считаем, невелик. Мы продолжаем придерживаться взгляда на факторы, определяющие уровень производственных и структурных затрат, который был изложен в материале Russian Gold Miners — Digging deep into costs от 22 января, но в то же время ожидаем, что по мере повышения цен на золото усилится давление на затраты производителей со стороны НДПИ.
Российские золотодобывающие компании крупной капитализации предлагают ETR на уровне 28–39%. Полюс и Полиметалл торгуются с аналогичными коэффициентами EV/EBITDA на уровне 6,5x. Хотя у Полюса сравнительно более низкие издержки, Полиметалл показывает более высокую чувствительность к изменению цен на золото, более низкие операционные риски в кратко- и среднесрочной перспективе, а также потенциально более высокие дивиденды в случае ралли цен на золото.
Среди компаний малой капитализации мы отдаем предпочтение Петропавловску с ETR 108%. Highland и Петропавловск торгуются с коэффициентами EV/EBITDA-2021п на уровне 4,7x и 2,6x соответственно, при этом котировки акций Петропавловска показывают самую высокую чувствительность к росту цен на золото и ослаблению рубля. Мы по-прежнему ожидаем, что Петропавловск покажет самое значительное структурное снижение расходов в 2020 г. на фоне использования АГМК, и сможет предложить инвесторам самый значительный потенциал роста (ETR на уровне 108%). Highland остается эмитентом хорошего качества с низкими издержками (дивидендная доходность в 2020п 7,1%) с хорошим профилем роста в среднесрочной перспективе на базе проекта Кекура.
Риски. Снижение котировок золота на фоне падения физического спроса, более крепкий рубль, перебои в работе в связи с COVID-19, непредвиденное ухудшение показателей содержания металла в руде – ключевые операционные риски для анализируемых нами компаний.
Источник: ВТБ Капитал, 27.04.2020
Финаме
БКС Мир Инвестиций
