РОССИЯ — Энел Россия: с доверием инвесторов придется подождать
Новость: В среду, 17 февраля, рыночная цена акций Энел Россия снизилась на 6,2% после объявления стратегии компании на 2021–2023 гг. Хотя не далее как в ноябре 2020 г. руководство подтвердило свою приверженность действующей дивидендной политике, менеджмент компании объявил о том, что запланированная выплата дивидендов за 2020 г. не состоится. Мы считаем, что таким образом оказалось нарушено ключевое положение договора с инвесторами – что выплата купонов по «зеленым» облигациям пропускаться не будет. Еще больше озадачивает то, как перенос проекта ветрогенерации объемом в 400 млн евро всего на 6 месяцев привел к официальному отказу от взятых на себя обязательств компании, которую 14 лет назад Enel Italy оценила в 4,5 млрд евро. В связи с произошедшими событиями мы обновили нашу модель, понизив прогнозную цену акций Энел Россия на 12-месячном горизонте на 13%, до 1,00. Поскольку такая цена соответствует общей доходности в 17%, мы также понизили рекомендацию по данной бумаге с Покупать до Держать. Мы считаем, что в результате приверженность руководства Энел Россия выполнению взятых обязательств оказалась под сомнением, что может негативно отразиться на оценке рынком долгосрочного потенциала прибыли компании.
Наш комментарий: Не отмена, а перенос выплаты очередных дивидендов. Основной тезис комментариев руководства Энел Россия на вчерашнем Дне инвестора заключался в том, что обещанную за прошлый год выплату годовых дивидендов на сумму 3 млрд руб. было решено перенести с нынешнего на 2023 г. Такое решение аргументируется негативными последствиями пандемии COVID, в связи с которой проекты в сфере возобновляемых источников энергии официально отложены на 5–6 месяцев, цены на электроэнергию и объемы выработки снизились, а прогнозы EBITDA и чистой прибыли пересмотрены в меньшую сторону на 30% по сравнению с цифрами, которые назывались в прошлом году. В ходе телеконференции представители руководства пытались звучать оптимистично, подчеркивая имеющийся потенциал роста, свою приверженность расширению портфеля проектов, а также подтвердив план подготовки предварительного ТЭО водородного проекта в России.
«Нужно что-то сделать». Чтобы продемонстрировать масштабность планов по расширению операций Энел Россия и переходу на более экологичное производство, гендиректор компании заявил, что любые новые крупные проекты потребуют индивидуального подхода к поискам источников финансирования (как, например, СП с Роснано), и что изучаются все варианты, включая прямое финансирование через Enel Italy или допэмиссию акций. Причины такой позиции нам не вполне понятны. То, что Энел Россия ориентируется на активный рост и начинает испытывать дефицит денежных средств, было очевидно еще в 2018 г. (см. Enel Russia Strategic View: To SPO or not to SPO? от 6 ноября 2018 г.). Однако к идее эмиссии акций руководство вернулось только тогда, когда 1) чистая прибыль компании вот-вот достигнет 3 млрд руб. (против нашего прогноза в 1,5 млрд руб.); 2) дивиденды не выплачиваются в назначенный срок; 3) мультипликатор чистый долг/ EBITDA приблизился к 4x; и 4) компания готова идти на риск превышения плана капзатрат и невыполнения бизнес-плана. При этом акции торгуются по цене на 15% ниже номинала, что мешает возможности публичного размещения.
Зеленая энергетика – это хорошо, но доверие инвесторов необходимо восстанавливать. Неспособность компании в назначенный срок завершить проекты в сфере возобновляемых источников энергии (хотя контракт с Enel Green Power EPC рассчитан в евро, что повышает стоимость проекта) усугубляет риски, закладываемые инвесторами – несмотря на теоретически позитивные прогнозы. В терминах балансовой стоимости к 2025 г. Энел Россия, как ожидается, снизит долю угольной генерации на 40% по сравнению с 2018 г., повысит EBITDA на 49% к уровню 2020 г. и выйдет на дивидендную доходность в 44,3% в совокупности за 4 года. Однако материализация этого прогноза начнется не раньше чем через 14 месяцев, и то при условии, что менеджмент выполнит взятые обязательства.
Финаме
БКС Мир Инвестиций
