Сможем ли мы добиться мягкой посадки? Research Affiliates.

Переводстатьи Кэмпбелла Харви из Research Affiliates.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

• Индикатор инвертированной кривой доходности, который я разработал в своей диссертации, горит красным уже 15 месяцев. Индикатор правильно предсказал последние восемь рецессий без единого ложного сигнала. Серьезность прогнозируемого спада неопределенна, и в идеале мы переживаем мягкую посадку с незначительным стрессом для экономики.
• Хотя в 2023 году реальный рост ВВП США составил 2,5%, а в четвертом квартале — 3,3%, в первой половине 2024 года эти темпы, скорее всего, существенно снизятся, поскольку экономика столкнется с рядом неблагоприятных факторов.
• Три ключевых смягчающих фактора — избыточный спрос на рабочую силу, здоровый рынок жилья и влияние кривой доходности на управление рисками — значительно снижают вероятность глубокой рецессии.
• За последние несколько лет ФРС дважды неверно оценивала инфляцию, что привело к чрезмерному ужесточению политики, особенно в 2023 году, и увеличило риск неблагоприятного исхода. Подобные ошибки заставляют ФРС попытаться устранить последствия чрезмерной инфляции, быстро изменив курс и агрессивно снизив ставки.

Экономическая ситуация, безусловно, запутанная. Рост занятости высок, но при этом постоянно поступают сообщения об увольнениях в крупных компаниях. Кривая доходности инвертирована, что говорит о рецессии, но при этом фондовый рынок находится на рекордно высоком уровне. Позвольте мне попытаться разобраться в этих, казалось бы, противоречивых показателях. Главный вопрос заключается в том, сможет ли экономика достичь так называемой мягкой посадки.

Мягкая посадка означает замедление экономического роста или незначительную рецессию. Такой сценарий, очевидно, гораздо более желателен, чем жесткая посадка или системная рецессия. Я считаю, что мягкая посадка возможна, если будет достаточно смягчающих факторов и ФРС очнется от своей дремоты. Однако для этого необходимо, чтобы многие части головоломки встали на свои места.

На заднем плане находится инвертированная кривая доходности. Этот индикатор экономического роста и рецессий был представлен в моей диссертации много лет назад. Начиная с 1960-х годов этот индикатор восемь раз из восьми предсказывал рецессии, и до сих пор не было ни одного ложного сигнала.

«Чтобы добиться „мягкой посадки“, ФРС нужно как можно скорее устранить ущерб от перерасхода средств».

В ноябре 2022 года кривая доходности инвертировалась (разница между доходностью 10-летних казначейских облигаций и доходностью трехмесячных казначейских облигаций). В результате многие ожидали рецессии в 2023 году. Действительно, многие уже пришли к выводу, что кривая доходности подала ложный сигнал.

Такие выводы преждевременны. За последние четыре цикла инверсия кривой доходности давала предупреждение в среднем за 13 месяцев. Мы находимся лишь на 15-м месяце, что близко к среднему значению. Кроме того, за последние четыре цикла кривая доходности «разворачивалась» (короткие ставки возвращались к своей обычной модели, когда они были ниже длинных ставок) до начала рецессии. Мы пока всё ещё находимся в состоянии инверсии.

Учитывая историю индикатора доходности, игнорировать его крайне опасно. Индикатор кривой доходности указывает на то, что в 2024 году темпы роста существенно замедлятся. Это замедление может быть связано с рецессией, а может и не быть. Даже в сценарии «мягкой посадки» есть вероятность небольшой рецессии. Мы уже видели небольшие рецессии в 2001 и 1990-91 годах, когда сокращение ВВП составляло около 1% (см. график ниже). Крайне важно избежать глубокой рецессии, подобной той, что была связана с глобальным финансовым кризисом (GFC).
Общее пиковое снижение ВВП во время рецессий

Реальный рост ВВП США в 2023 году составил 2,5%, а в четвертом квартале 3,3%. Я считаю, что в первом и втором кварталах 2024 года темпы роста существенно снизятся, поскольку мы столкнемся с рядом неблагоприятных факторов.

Вот некоторые ключевые показатели, за которыми следует следить в 2024 году.

Поведение потребителей

Расходы на личное потребление являются наиболее важным компонентом ВВП, на долю которого приходится 68% общего роста. Рост реального ВВП в 2023 году на 2,5% в годовом исчислении был обусловлен в основном активными потребительскими расходами. Действительно, если объединить расходы на личное потребление и государственные расходы, то на них приходится 87% роста. Откуда взялась эта сила? По данным Федеральной резервной системы, во время пандемии потребители накопили 2,1 триллиона долларов избыточных сбережений. В то время был большой отложенный спрос плюс щедрые программы государственной поддержки, и потребители извлекали эти сбережения.

Высокий уровень потребительских расходов в 2023 году — это результат такого сокращения сбережений.

Другой важной категорией являются инвестиции, которые не получили такой же поддержки со стороны государства. Можно утверждать, что инвестиции уже находятся в состоянии рецессии: в 2023 году они будут отрицательными по сравнению с предыдущим годом.

Важно следить за опережающими индикаторами потребительских сбережений, поскольку, когда сбережения закончатся, расходы сократятся. Одним из опережающих индикаторов, за которым я внимательно слежу, являются просрочки по потребительским кредитам, например, по автокредитам и кредитным картам. Этот показатель интуитивно понятен. Потребитель будет брать кредит на кредитную карту со ставками в диапазоне 20% только в том случае, если сбережения иссякли. Важно отметить, что просрочки имеют тенденцию к росту, что говорит о значительном истощении сбережений.

Есть и другие технические факторы. В октябре 2023 года были восстановлены выплаты по студенческим кредитам. Это коснется 40 миллионов американцев, и эти выплаты будут осуществляться непосредственно из располагаемого дохода.

В целом, разумно ожидать замедления потребительских расходов в первом и втором кварталах.

Условия кредитования

Примечательно, что крупнейшие банки предлагают всего несколько базисных пунктов годовых по сберегательным вкладам. Общая средняя ставка по сбережениям составляет около 0,5%, и это обусловлено несколько более высокими ставками в небольших и региональных банках. На это не обращают особого внимания, но, на мой взгляд, это признак слабости банков и плохая новость для экономики.

Многие переводят свои деньги из сбережений в фонды денежного рынка (MMF), где можно легко получить доходность более 5%. Мы наблюдаем большое бегство капитала в сверхнадежные MMF. Это имеет два последствия.

Во-первых, поскольку активы переводятся в MMF, это означает, что у банков становится меньше капитала для кредитования потребителей и предприятий. Хотя этот эффект не является немедленным, разумно ожидать, что условия кредитования ужесточатся в 2024 году. Ужесточение условий кредитования связано со снижением расходов как потребителей, так и предприятий. Очевидным следствием этого является сокращение инвестиций в бизнес в связи с ростом стоимости капитала.
Нарушение равновесия доходности

Во-вторых, многие потребители не переводят свои активы в MMF. Некоторые из них не знают, что процентная ставка на их сберегательном счете составляет всего несколько базисных пунктов, а у других небольшие остатки, которые могут не подходить для фондов денежного рынка или повышенных сберегательных ставок в банках. Эти потребители наказаны размыванием своих скромных активов, учитывая, что ставки по сбережениям намного ниже текущего уровня инфляции.

Коммерческая недвижимость

COVID произвел структурные изменения в том, как мы работаем в США, а именно — работаем из дома. Если посмотреть на статистику использования общественного транспорта, то во время COVID наблюдался огромный спад, затем восстановление, но сейчас мы не приблизились к уровню, который был до COVID. Более того, данные выравниваются гораздо ниже пиков, наблюдавшихся до COVID, что соответствует структурным изменениям.
Снижение пассажиропотока в Нью-Йорке

В таких городах, как Сан-Франциско, наблюдается огромный уровень вакантных офисных площадей. Рынок коммерческой недвижимости (CRE) станет большой историей в 2024 году. Хотя эти проблемы существовали и в 2023 году, в СМИ об этом мало говорили — возможно, потому, что срок погашения кредитов еще не наступил, — но это произойдет. В 2024 году потребуется рефинансирование. Это также представляет риск для банков, поскольку они являются основными финансистами CRE. Мы увидели новые признаки стресса в региональных банках с падением стоимости New York Community Bancorp.

Обязательства по обслуживанию процентов по государственному долгу

Поразительно, что процентные обязательства по чистому государственному долгу уже превышают 700 миллиардов долларов. Менее известно, что средняя процентная ставка составляет всего 3,11. Учитывая, что короткие ставки находятся на уровне 5%, а длинные — более 4%, разумно ожидать, что средняя процентная ставка по государственному долгу резко возрастет в 2024 году, поскольку правительство как пролонгирует существующий долг, так и финансирует текущий большой дефицит.

По моим прогнозам, в этом году обслуживание федерального долга станет второй по величине категорией государственных расходов, опередив здравоохранение и расходы на оборону. Действительно, мы фактически берем в долг, чтобы платить проценты — а это никогда не бывает хорошей идеей. Раздувающийся долг и удорожание обслуживания долга оказывают повышательное давление на долгосрочные ставки, тем самым препятствуя инвестициям в бизнес и экономическому росту.

Существует три основных смягчающих фактора. На мой взгляд, эти факторы достаточно важны, чтобы значительно снизить вероятность наступления глубокой рецессии.

Избыточный спрос на рабочую силу

Число вакансий превышает число людей, ищущих работу. В марте 2022 года разрыв между числом вакансий и числом ищущих работу составлял поразительные 6 миллионов. Этот разрыв сократился (что соответствует замедлению роста), но все еще составляет примерно 2,5 млн человек. Это означает, что даже при замедлении роста есть буфер, прежде чем безработица начнет создавать проблемы. Когда людей увольняют, их потребительские расходы существенно сокращаются. Обратите внимание, что безработица является запаздывающим индикатором рецессии. Безработица всегда низкая, прежде чем она становится выше во время рецессии. Но я не об этом. Тот факт, что у нас есть избыточный спрос на рабочую силу, снижает риск того, что мы столкнемся с разрушительным всплеском безработицы.

Жилье

До GFC потребители и банки были сильно закредитованы. Размер собственного капитала в среднем домохозяйстве был очень близок к размеру ипотечного долга. Когда цены на жилье снизились, произошел всплеск лишений прав собственности и срочных продаж, а травма этого важного рынка раздула пламя рецессии, сделав спад самым сильным со времен Великой депрессии. Сегодня рынок жилья изменился. Потребители и банки менее закредитованы. Собственного капитала значительно больше, чем долгов. Это означает, что даже если замедление темпов роста в 2024 году приведет к снижению цен на жилье, оно вряд ли вызовет хаос, связанный с лишением права выкупа.

«На мой взгляд, политика должна основываться на данных реального времени, а не на пережитках прошлого года».

Профилактическое воздействие кривой доходности

Трудно игнорировать инверсию кривой доходности. Когда индикатор показывает восемь из восьми попаданий без ложных сигналов, люди воспринимают его всерьез. Действительно, когда я писал свою диссертацию, теория предполагала, что кривая доходности отражает ожидания экономического роста. Сегодня все иначе. Как неоднократно подчеркивал мой коллега Роб Арнотт, кривая доходности теперь вызывает экономический рост. Когда предприятия видят инвертированную кривую доходности, они предпринимают превентивные меры. Сейчас не время делать ставку на новое расширение, финансируемое за счет долга. Что же происходит? Предприятия меньше инвестируют (что мы уже наблюдали в 2023 году) и проводят небольшие (5-10%) сокращения рабочей силы (что мы уже видели в 2023 году и наблюдаем в 2024 году). Это приводит к замедлению экономического роста, и именно в этом заключается механизм причинно-следственной связи кривой доходности. Это также известно как управление рисками. У компаний, которые становятся более бережливыми, гораздо больше шансов пережить замедление экономического роста. Такое управление рисками снижает волатильность делового цикла, что является хорошим результатом.

Источник риска — ФРС

По общему мнению, ФРС слишком поздно начала повышать ставки. Действительно, ставки удерживались около нуля в течение беспрецедентного периода времени, который включает в себя большую часть самой продолжительной экспансии в истории, начавшейся после GFC. Действительно, ставки были близки к нулю, когда безработица была низкой, экономический рост — бурным, а фондовый рынок — на рекордных уровнях. Это кажется неправильным.

Совсем недавно ФРС пропустила всплеск инфляции, ошибочно назвав ее «транзитной». Тогда я сказал, что ФРС неправильно воспринимает данные по инфляции. Самым важным компонентом как ИПЦ, так и дефлятора расходов на личное потребление (любимого показателя ФРС) является жилье, на которое приходится 35% ИПЦ и 40% дефлятора PCE. Важно отметить, что инфляция жилья измеряется с помощью так называемой «эквивалентной арендной платы владельца» после 1982 года, а не на основе цен на жилье и арендных ставок в реальном времени. Этот расчет работает с запаздыванием. Считайте, что вы накладываете на данные длинное скользящее среднее. Поэтому, когда инфляция арендной платы достигала двузначных цифр, было очевидно, что нас ждет резкий рост ИПЦ — это был лишь вопрос времени.
Эффективная ставка ФРС

ФРС, наконец, поняла это и начала цикл ужесточения, который был беспрецедентным как по скорости, так и по степени (относительно долгосрочных ставок).

Мне кажется необычным, что они совершили ту же ошибку, неверно истолковав данные по инфляции в 2023 году. 4 января 2023 года я решительно высказался за то, чтобы ФРС прекратила повышать ставки. Я утверждал, что инфляция находится под контролем, если использовать данные реального времени.

Рассмотрим последние данные по ИПЦ — 3,4% по сравнению с прошлым годом. Кажется, что это намного выше целевого показателя ФРС. Однако показатель 3,4% вводит в заблуждение, поскольку инфляция жилья составляет 6,2%. Темпы инфляции жилья, указанные в ИПЦ, полностью оторваны от реальности. Опросы показывают, что по сравнению с прошлым годом арендная плата составляет -2%. Предположим, вы сделаете консервативное предположение, что инфляция жилья составляет +2%. Пересчет ИПЦ дает инфляцию за год на уровне 1,9%, что значительно ниже целевого показателя ФРС. Действительно, на протяжении большей части 2023 года мы находились в зоне комфорта ФРС.

На мой взгляд, политика должна основываться на данных реального времени, а не на пережитках прошлого. ФРС повышала ставки на 1% в 2023 году и каждый раз оправдывала свои действия ложным утверждением, что инфляция остается высокой. «Высокая» инфляция была артефактом того, как Бюро трудовой статистики рассчитывает инфляцию. Инфляция в шельфе была высокой, потому что она отражала то, что происходило 12 месяцев назад. Короче говоря, данные были несвежими.

По моему мнению, действия ФРС, особенно в 2023 году, увеличили риск того, что мы войдем в более глубокую рецессию. Крайне важно, чтобы они попытались устранить ущерб, нанесенный их чрезмерными действиями.

На мой взгляд, наиболее эффективным средством смягчения сценария рецессии является быстрое изменение курса ФРС. В идеале ставка по федеральным фондам должна составлять 3,5% к концу года (с 5,25% сегодня), и сокращение должно начаться немедленно. На январском заседании ФРС не предприняла никаких действий, сославшись на риск инфляции восемь раз в своем официальном заявлении. На мартовском заседании они, вероятно, включат формулировку о том, что они обсуждали возможность снижения ставок и, скорее всего, нам придется подождать до майского или июньского заседания, чтобы предпринять какие-то действия — и эти действия составят 25 базисных пунктов.

Стратегия «ждать, ждать, ждать», а затем «делать, делать, делать» значительно повышает вероятность рецессии. Напротив, ФРС должна предпринять решительные действия. Разве не приятно было бы услышать такое заявление, как: "Мы признаем, что опоздали с началом повышения ставок в 2022 году, а наш новый анализ данных по инфляции говорит о том, что в 2023 году мы зашли слишком далеко. В результате мы немедленно снижаем ставки на 50 б.п. и активно рассматриваем возможность дополнительного снижения в ближайшей перспективе".

Хотя такое заявление освежило бы политиков, я понимаю, что оно нереально. Тем не менее, в руках ФРС находится ключ к мягкой посадке. Чем раньше они откроют дверь для смягчения, тем выше вероятность мягкой посадки.

Рецессия в 2024 году — это рана, нанесенная нашими политиками самим себе. Тем не менее, в нашем среднесрочном прогнозе есть много интересного. США снова находятся на переднем крае ключевых инноваций: ИИ и децентрализованные технологии. Эти инновации способны вывести нас на более высокую ступень роста.

Стратегия «ждать, ждать, ждать», а затем «делать, делать, делать» значительно повышает вероятность рецессии.

Да, существуют серьезные структурные проблемы. Государственный долг в конечном итоге необходимо погасить или рефинансировать. Очевидно, что можно повысить налоги, но это губительно для экономического роста. Можно также просто напечатать деньги, чтобы погасить долг, но это приведет к сильной инфляции, которая аналогична налогам и также вредна для роста. Лучший выход из сложившейся ситуации — это экономический рост и создание условий для процветания инноваций. Налоговые поступления увеличиваются, когда экономика растет. Очень важно, чтобы политики и регулирующие органы не упустили эти инновации, которые появляются раз в поколение. Меньше всего мы хотим, чтобы наши лучшие идеи уходили в офшоры. Если это произойдет, то перспективы будут мрачными.

Я по-прежнему считаю, что мы можем достичь сценария «мягкой посадки». При условии, что ФРС снизит ставки в 2024 году, мы сможем уклониться от пули рецессии и довольствоваться более медленным ростом или, возможно, незначительной рецессией. Однако слишком много внимания уделяется ФРС и краткосрочным перспективам. Нам нужно смотреть дальше. Мы привыкли к росту на 2%. Действительно, рост в 2,5% в 2023 году приветствовался. Мы утратили амбициозность. В прошлом мы добивались роста на 5%. Вместо того чтобы тратить силы на то, чтобы угадать следующий шаг ФРС, давайте перейдем к другому разговору: Что нам нужно сделать, чтобы ускорить рост экономики США до 5%. Давайте сместим акценты.