Мосгорломбард: комиссионка по цене Яндекса. Плохое и немного хорошего про самое дорогое IPO года

Тезисно для тех, кому лень смотреть:

Как устроен бизнес ломбарда

• Ломбард выдает займы под  залог ценных вещей, чаще всего это золотых изделий. Далее либо клиент выкупает залог и платит проценты, либо ломбард продает залог самостоятельно, в розницу или оптом

Похоже на МФО, и на первый взгляд более надежно за счет залогов, но есть два важных нюанса:

• Ломбарду критически важно наличие сети офлайновых точек. Если МФО стремятся максимально в онлайн уходить, то с ломбардом так не получится, тут необходимы условия для физической передачи вещей в залог, их хранения, розничной продажи, а сами клиенты выбирают ломбард в основном по территориальному принципу. Вся операционная деятельность и все масштабирование жестко на оффлайн завязаны, без него никак не обойтись и он же съедает массу денег на аренду и обслуживание точек
• 90% в структуре залогов МГКЛ – золото. Ломбард постоянно имеет золото на балансе, постоянно его покупает-продает, в т.ч. оптом, то есть помимо займов большой кусок их бизнеса это трейдинг на рынке золота. Поэтому колебания цен на золото напрямую влияют на прибыль ломбарда: если оно дорожает то растет и маржинальность, и объем новых займов, если дешевеет, то наоборот

Что здесь уже сделано:

• Развитие сети началось с 2019 года, после того как текущие собственники выкупили ее у банка ВТБ
• За этот период было увеличено количество отделений – с 17 до 109 и четко выделено два направления по работе с невыкупленными залогами – это оптовая продажа золота, через компанию Лот-Золото и розничная продажа всего остального – она идет под брендом Рисейл Маркет
• Как результат, кредитный портфель и выручка сети с небольшим лагом по времени выросли, примерно пропорционально количеству новых точек
• С прибылью хуже – она пока совсем символическая, а общий итог всего этого первого этапа развития сводится к тому, что чисто операционно бизнес вырос и может обслуживать свои долги, уже немаленькие
• Кредитный рейтинг МГКЛ вырос с B+ (совсем трэш) до BB- (тоже трэш, но уже не такой страшный)

Что здесь ожидается дальше:

• Из реалистичного – планируют открывать новые точки, довести их кол-во до 150. Это самый понятный вектор роста выручки, но насчет прибыли все еще большой вопрос
• Второй вектор роста – это комиссионное направление, Ресейл Маркет. Идея МГКЛ тут в том, чтобы немного диверсифицироваться от золота и расширить ассортимент принимаемого в залог имущества. Сейчас основные розничные продажи идут либо в самих отделениях ломбарда, либо через сервисы объявлений (по факту Ресейл Маркет это магазин на Авито, и я не шучу)
• Его хотят трансформировать в отдельную сеть под своим брендом, и в 2023 году уже запустили первые офлайновые площадки в крупных ТЦ.Финансовых результатов мы не знаем, отталкиваться тут не от чего.Также, хотят запустить продажи через свой маркетплейс (разумеется ни цифр, ни планов по проекту нет, пока все сведено к желанию казуально поконкурировать с Озоном и ВБ на деньги инвесторов)
• И третье – хотят усилить свою IT-составляющую. Тут ничего прорывного даже в планах нет, говорят громкими словами, но все сводится к онлайн-платежам, предварительной оценке залога через интернет, в общем то что у многих уже давно интегрировано и работает. Как отдельную  стратегическую цель в IT-сегменте к 2025 году ломбард ставит возможность выдавать клиентам деньги не наличными, а переводить на карту

В общем стратегия на троечку с минусом, а вот аппетит у компании на твердую пять

Параметры IPO:

• Ценовой диапазон – 3,1-3,5 руб. за акцию. В рынок пойдет допэмиссия 322 млн. акций, это ~22% от общего количества.
• Еще на ~15% действующих акций не будет локап-периода: действующие акционеры смогут их обкэшить прям со старта торгов
• Всего акций после допки будет ~1,47 млрд., итоговая капитализация – 4,5-5,1 млрд.
• Мульты получаются запредельные. P/E 50+ не упомянул только ленивый. Сейчас компания нам говорит что дескать неправильно считаете, резервы надо учитывать и смотреть не МСФО, а РСБУ (то есть смотреть не сколько есть по факту, а сколько нам считают нужным показывать👍)

Но даже с такой поправкой МГКЛ стоит крайне дорого, заранее оплачивать несколько лет роста, который еще и не совсем понятно откуда будет – занятие на большого любителя.



Мы видим что первый этап масштабирования МГКЛ уже закончен, кол-во точек с 2021 года практически не растет, выручка за последний год тоже не растет, на таком плато уже должен бы появиться результат и хоть какая-то прибыль. Но прибыли нет, и при этом ее съедают не капексы, не какие-то новые инвестиции в будущий рост, а текущие административные расходы и затраты на персонал, которые будут расти и дальше, вместе с кол-вом точек

• Обещают дивиденд за 2023 год, получится ~по 1 копейке на акцию ценой до 3,5 рублей (а если смотреть от РСБУ, то может и по 3 копейки🦾)

Итого:

• Компания роста, без четких планов дальнейшего роста и без понятной модели по выходу на прибыль. Больше похоже на венчурную инвестицию, и если б таких вариантов было бы с десяток, можно было бы раскидать по ним небольшую сумму, авось что и выстрелит
• Но покупать один только МГКЛ и делать на него всю ставку, причем без дисконта за риск, а наоборот – с переплатой за будущие успехи уже сейчас, неинтересно ни инвестиционно, ни даже спекулятивно

Два позитивных момента (обещал же):

• Если соберут свои деньги на IPO, хотя бы частично, это станет дополнительным фактором поддержки для бондов компании, тем более и новые выпуски еще наверняка будут
• За счет специфической привязки к золоту, бумага может стать интересной спекулятивной фишкой. Но это позже, когда проторгуется хотя бы несколько месяцев