Долгосрок | Аналитический обзор

Облигации. ОФЗ с постоянным доходом vs ОФЗ-флоутеров

Ранее мы в общих чертах описали различные виды флоутеров (здесь и здесь), их преимущества и недостатки. Сегодня хотим сравнить потенциальную доходность вложений в ОФЗ-ПД (с постоянным купонном) и ОФЗ-ПК (новые флоутеры с привязкой к Ruonia с 7-дневным лагом) за последние 10 лет (практически 11), начиная с 2013 года.

Вводные данные

Для сравнения в качестве ОФЗ-ПД возьмем индекс государственных облигаций полной доходности RGBITR, который рассматривали вчера. Что касается новых ОФЗ-ПК, то Минфин начал их размещать только в 2020 году. Но так как их купонная ставка зависит от динамики Ruonia с 7-дневным лагом, то посчитать потенциальную доходность вложений за предыдущие годы не составило большого труда.

Небольшое напоминание про ОФЗ-ПК. Есть два вида ОФЗ-ПК, которые условно называют старыми (прекратили выпуск, но еще обращаются) и новыми (выпускаются с 2020 года). В старых ОФЗ-ПК купон «фиксированный» (известный на момент начала купонного периода) и определяется как средняя ставка Ruonia за период: полгода до начала купонного периода — дата начала купонного периода. Подробнее в недавней публикации. Новые ОФЗ-ПК отражают динамику рыночных ставок, а именно Ruonia, с 7-дневным лагом. Т.е. НКД за любой 1 день равен (ставке Ruonia, которая была 7-дней назад) * номинал облигации / 365 (366) дней.

Необходимо отметить, что расчет доходности ОФЗ-ПК с привязкой к Ruonia не учитывает реальную динамику тела актива (данных за 10 лет не существует), что в целом является приемлемым допущением, так как за 3 года с момента выпуска тело облигации в среднем колебалось +-1% от номинала с единственным исключением в феврале прошлого, что было вызвано нерыночными факторами.

Итог

Начиная с 2013 года по октябрь 2023 года, вложения в индекс государственных облигаций и ОФЗ-флоутеры показали одинаковую доходность — около 89%. Тем не менее на графике заметно одно большое различие — волатильность активов. Индекс RGBITR имеет довольно высокую волатильность (в основном по причине высокой дюрации и процентного риска), флоутеры с привязкой к Ruonia с 7-дневным лагом — довольно стабильный инструмент, который отлично защищает портфель от излишней волатильности. К слову, чтобы снизить процентный риск длинных облигаций необходимо при прочих равных выбирать облигации с большим купоном.

ОФЗ-ПД показывают опережающую динамику в периоды снижения ключевой ставки и поддержания долгосрочной мягкой денежно-кредитной политики, так как купонная доходность (является постоянной величиной) выше чем по флоутерам в данный момент. В условиях долгосрочной мягкой денежно-кредитной политики в банковской системе может образовываться значительный профицит ликвидности, что приводит к отрицательному спреду между Ruonia и ключевой ставкой (Ruonia представляет средневзвешенную процентную ставку по необеспеченным межбанковским кредитам в рублях на условиях «овернайт»), который отрицательно влияет на доходность ОФЗ-ПК с привязкой к Ruonia.

Напротив, в моменты повышенной волатильности, в периоды жесткой ДКП ОФЗ-ПД показывают сильно отрицательную динамику. Так индекс RGBITR (полной доходности, т.е. с учетом купонных выплат) за последние 3 года показал доходность ниже 0.

Если ОФЗ-ПД становятся привлекательной идеей для вложений, как только на рынке начинают складываться ожидания смягчения ДКП, то с ОФЗ-ПК не все так однозначно. Сейчас на бирже обращаются фонды ликвидности, которые вообще не имеют лагов к Ruonia и которые менее волатильны и более ликвидны. Единственным их минусом является комиссия за управление. Наличие такого инструментария практически полностью нивелирует преимущества ОФЗ-ПК.

Но есть решение: корпоративные флоутеры с идентичными условиями, которые совмещают все преимущества государственных облигаций, но имеют премию к Ruonia. Часто такая премия может превышать 1% по облигациям с высоким инвестиционным рейтингом. Например: АФК Система 001Р-26 с премией 1.9%, ВЭБ.РФ ПБО-002Р-36 с премией 1.7%.