Что сейчас делать с облигациями М.видео?

Рейтинги (АКРА/Эксперт РА): ruA/A(RU)

Еще неделю назад четыре рублевых выпуска облигаций ритейлера бытовой техники и электроники М.видео торговались с доходностями немногим более 13%. Теперь же они дают 22−27%! Такое резкое изменение произошло после публикации отчета 25.08.2023 за 1П 2023 г. по МСФО.

Не пора ли купить его бонды? Постараюсь дать свой ответ на этот вопрос.

Глядя на отчетность М.видео у инвестора с его бумагами, думаю, учащенно забьется сердце. Там есть все для компании, идущей по пути к дефолту: снижение выручки, рост убытков, резкое снижение капитала, увеличение чистого долга и отрицательного FCF, а также существенное снижение балансовой ликвидности.

Подробный разбор финансового состояния можно посмотреть у нашего коллеги — Анатолия Полубояринова: https://smart-lab.ru/company/mozgovik/blog/934729.php

Но на что особенно обратили внимание держатели облигаций, так это на констатацию в отчете факта нарушения банковских ковенантов по кредитам, дающих право требовать погашения задолженности. Именно это прежде всего привело к обвальным распродажам облигаций эмитента (эмитентом выступает МВ Финанс, поручитель ООО «МВМ»). В компании заявили, что нарушение ковенантов было вызвано изменением в модели закупок продукции – теперь М.видео самостоятельно приобретает товары для продажи за рубежом с марта 2022 г. и финансирует это за счет роста нового долга. По заявлению фин. директора А. Гармановой, ковенантный пакет был установлен до 2022 г. и нарушение носит технический характер. Эмитент также сообщил, что проводит пересмотр соглашений с банками по условиям кредитов. Отметим, что общий долг перед кредитными организациями составил 67 млрд руб. Из них на 50 млрд руб. уже заключены соглашения об изменении ковенантов. Весь же финансовый долг достиг 92,6 млрд руб. из них на облигации приходится 25,6 млрд руб. (с учетом выкупленных по оферте в апреле) или 27,6%. Доля краткосрочного долга довольно велика – 67%. Так что эмитенту предстоит где-то изыскать средства для ее рефинансирования.

Уровень долговой нагрузи по мультипликатору NetDebt/EBITDA 5,3x (3,9x было на 30.06.2022) – очень высоко. EBITDA покрывает процентные расходы только на 63%, что довольно низко.

Отметим проблемы с балансовой ликвидностью. Денежных средств и их эквивалентов на 30.06.2023 было 9,2 млрд руб. Также имеются невыбранные кредитные линии на 24,5 млрд руб., но по ним нет твердых обязательств от банков.

Несмотря на все сложности, компании до текущего момента пока удавалось проходить оферты по своим облигациям. Так, в апреле были выкуплены бонды 1 серии на 5,8 млрд руб.

Итак, получится ли у эмитента и дальше обслуживать свой долг? В краткосрочной перспективе я не вижу заметных драйверов улучшения для финансовых метрик. Конкуренция со стороны компаний e-commerce, слабый рубль и сложности с логистикой по поставкам зарубежной техники будут сдерживать рост выручки. Пойдут ли банки на рефинансирование и предоставление новых кредитов? Вероятно, они пока не будут топить такого крупного заемщика. Удастся ли разместить новые облигации или получить помощь от ключевых акционеров (семьи Гуцериевых)? Очень в этом сомневаюсь. Хотя не исключаю, что в перспективе нескольких месяцев у эмитента хватит запаса ликвидности для обслуживания текущих обязательств. М.видео требуется кардинальная смена модели бизнеса для успешного продолжения своей дальнейшей деятельности. А на это опять же нужны будут деньги.

Покупать ли сейчас бумаги М.видео? Включать их в основной портфель я бы не стал. Вложения в них сейчас сродни игре в повезет/не повезет. В любом случае, в текущих условиях надо закладывать 100% риск потери капитала по облигациям этого эмитента.