Рубль будет по 90+

Обещал написать про модель рубля и почему курс будет по 90+, если прошлый пост про Сегежу наберёт 10 лайков, выполняю.
Будет много текста, если лень читать, в конце есть краткое резюме.

Матчасть

Сначала необходимая вводная, чтобы те, кто первый раз читают про платёжные балансы (ПБ) и пр., понимали о чём речь. Если вам это и так известно, переходите сразу к следующей части.

Курс рубля определяется соотношением спроса и предложения на валюту внутри страны.
Спрос определяется импортёрами, которые покупают валюту для завоза товаров и услуг, собственниками активов и работниками, которые получают доходы внутри страны и выводят их (дивиденды, рента, проценты, зп), а также «спекулянтами» и обычными людьми, которые выводят из страны деньги после продажи активов или на финансирование каких-то расходов за границей.
Предложение валюты внутри страны обеспечивается экспортёрами, инвесторами и работниками, которые заводят валюту для покупки активов внутри страны или получают зп от иностранных компаний, а также «спекулянтами» и обычными людьми, которые переводят валюту в страну для покупки активов и собственных нужд.

Группируются все эти статьи обычно примерно как баланс у компаний в условно «активную» часть, именуемую Счётом текущих операций (СТО), где отражены экспорт + импорт (торговый баланс), зарплаты, рента, дивиденды, % (первичные доходы факторов производства), всякие платежи по страховкам и личные переводы (вторичные доходы) и платежи вроде прощения долгов или роялти (счёт капитальных трансфертов).

И условно «пассивную» часть, известную как Финансовый счёт (ФС), иногда именуемый Капитальным счётом, где отражены прямые, портфельные и пр. инвестиции. Суммарно СТО и ФС должны давать 0, как и любой баланс, но их считают по разным источникам, поэтому бывают небольшие расхождения в зависимости от качества источников и учёта теневых операции. Это т.н. Чистые ошибки и пропуски. Краткая схема:



Структура частей Платёжного баланса

Обычные модели рубля

Самой распространённой и самой простой, но всё равно полезной моделью на рос.рынке является регрессия курса рубля, скорректированного на разность между рублёвой и долларовой инфляциями по цене Brent. Выглядит это так:

Регрессия рубля, скорректированного на инфляцию в рубле и долларе против котировок Brent. Каждая точка — день, рубль корректировался по ИПЦ в США и РФ. 


График выше до 2017 г., после которого бюджетное правило сломало эту корреляцию и мы получили довольно стабильный курс рубля, который мало зависел от колебаний цен на нефть. Отметил этот период на графике ниже:

График рубля, скорректированного на инфляцию в рубле и долларе (синий, левая шкала) против котировок Brent.

Собственно, из графиков видно, что модель была хороша тем, что:
1. Нефть была основным определяющим фактором движения курса рубля, поскольку была волатильна и на неё (и газ, который долго был привязан к ней) приходилось более половины всего экспорта
2. Всё остальное сырьё двигалось примерно синхронно с нефтью (что на самом деле не позволяет точно выделить влияние нефти, но это можно учесть в регрессии в целом, считая, что дальше тоже движения будут синхронны и получая общий коэффициент)

Эта упрощённая модель ничему не противоречила и показывала хороший результат, по ней даже можно было ставить на отклонения от модели при стабильных ценах на нефть. Потом бюджетное правило отвязало курс рубля от нефти, газ стал котироваться в существенной степени по спотовым ставкам или ценам д\с контрактов вместо привязки к нефти. А теперь РФ потеряла большую часть экспорта газа (около $50 млрд. в среднем, что составляет примерно 10% всего экспорта или весь СТО), получила по крайней мере отчасти рассинхрон цен на Brent и тех, по которым она экспортируется из страны, и вероятно будет терять ещё экспорт по неуглеводородному сырью. Да и синхронность движения цен на сырьё теперь не очень наблюдается — уголь дорогой, удобрения пока дорогие, цвет.мет тоже, а вот нефть для РФ дешёвая. Всё это ломает коэффициенты, посчитанные для рубля по историческим данным и приходится переходить к общей модели платёжного баланса.

Общая модель платёжного баланса для рубля

Ценообразование на валюту определяется спросом и предложением: если предложения не хватает, курс обваливается, чем быстро дестимулирует импорт из-за его подорожания и в сильно более отдалённой перспективе стимулирует экспорт из-за его удешевления. Поэтому в общем случае, чтобы по ПБ спрогнозировать курс валюты нужно понять какой будет экспорт, импорт, объёмы движения капитала и т.д., т.е. по сути построить общую модель экономики, что крайне сложно. Но, например, мы знаем, что для стран, валюты который являются резервными вроде США и Еврозоны, основным фактором является движение капитала, поэтому часто игнорируюется структура экспортно-импортных операций и оценивается просто разница процентных ставок, которая на это движение капитала влияет. Так вот для РФ оказывается тоже есть подобный лайфхак, который я подсмотрел на слайдах Антона Прокудина из РГС-Инвестиций, спасибо ему за это!

Лайфхак заключается в том, что экономика РФ 20 лет не развивается и потому структура экспортно-импортных операций, реальных доходов и пр. параметров остаётся примерно стабильной. Это хорошо видно на графике доли импорта от ВВП. Для примера привёл данные ещё по двум развитым и двум развивающимся странам:

Источник. Доля импорта от ВВП.
Сверху вниз: Фиолетовый — Германия, Красный — РФ, Бирюзовый — Бразилия, Зелёный — Китай, Розовый — США

Т.е. если вы США и у вас произошла сланцевая революция, вы начинаете сами обеспечивать себя углеводородами и при плавно растущем ВВП сокращаете импорт к ВВП. Если вы Германия, то вы наращиваете импорт сырья и компонентов, организуете сборку внутри страны и отправляете это на экспорт, в результате и экспорт, и импорт к ВВП растут. Но в РФ ничего не меняется — вы как 20 лет назад добывали нефть и металлы, отправляя их на экспорт, а всё оборудование и потреб.товары импортируя, так и сейчас, поэтому доля импорта к ВВП РФ на графике выглядит просто как прямая. Да и экспорт в целом не растёт, не считая краткосрочных скачков цен на сырьё (см. график ниже). И это очень облегчает расчёт курса рубля, который соответствует структуре такой экономики.

Приведу данные основных агрегатов ПБ для РФ, здесь хорошо видно, что доля импорта от ВВП всегда была очень стабильна и только в 22 г. резко упала.


Основные агрегаты Платёжного баланса для РФ, скользящее за 12 мес. Курс рубля номинальный по правой шкале, остальное по левой, до 4 кв. 22 г.

Большую часть времени эта модель хоть и предельно логична, но мало чем полезна с т.зр. прогнозирования курса. Она показывает, что при наличии инфляции и следующим за ней постоянном росте номинального ВВП увеличиваются доходы экономики в целом, что делает импортные товары относительно доходов дешевле. А если при этом растёт экспорт, то поступает больше валюты, благодаря чему курс рубля остаётся стабильным и даёт импорту в долл. действительно вырасти. В результате увеличивающийся импорт снижает СТО ближе к 0, создавая баланс на валютном рынке. Если потом экспорт падает и валюты начинает не хватать, а сумма рублёвых доходов в виде номинального ВВП остаётся на месте (так бывает почти всегда), то чтобы сбалансировать рынок, курс падает так, чтобы СТО вновь оказался около нуля.

Фактически, чтобы спрогнозировать скачки курса рубля по такой модели нужно уметь прогнозировать объём экспорта, который в РФ определяется почти всегда волатильностью цен на нефть. Собственно почему простая модель рубль-инфляция vs нефть работала — она была частным случаем этой. Если бы цены на экспортируемое сырьё вообще не менялись, то импорт был бы тоже стабилен, а курс рубля плавно девальвировался по мере роста денежной массы и номинального ВВП.

Но теперь в силу санкционных ограничений на импорт, мы видим по графику ниже, что доля импорта в 1 кв. 23 г. вместо обычных 20-21% составляла около 17%. При том, что экспорт на фоне падения цен на сырьё вернулся к уровню 18-19 гг, когда курс был 75 руб. за долл., а номинальный ВВП при этом с начала 20 г. вырос на 40%, единственный вариант вернуть соотношение между ВВП и импортом к норме в 20-21% — это девальвация рубля до уровня 90-95 руб.\долл.


Основные агрегаты Платёжного баланса для РФ, сезонно скорр. по кварталам.
Курс рубля номинальный по правой шкале, остальное по левой, до 1 кв. 23 г.


Резюме
1. Обычные модели регрессии курса рубля-инфляция vs Brent сейчас не очень рабочие в силу потери экспорта газа (10% всех экспортных поступлений) и возможно вскоре других товаров + бенчмарк Brent сейчас тоже не отражает уровень поступлений от нефтегаза + модель учитывала фактически колебания цен на всё сырьё, которые обычно происходят синхронно, но теперь есть расхождение (уголь дорогой, удобрения и цвет.мет пока дорогие, нефть для РФ с реальной средней котировкой около $58 за барр. была ниже только в 16 и 20 гг).
2. В силу стагнации в последние 20 лет экономика РФ имеет мало меняющиеся объёмы экспорта и импорта в % к ВВП. Это позволяет делать прогноз курса по Платёжному балансу
3. Сейчас мы видим, что экспорт вернулся к нормальным значениям после 21-22 гг., номинальный ВВП (сумма доходов экономики) вырос с начала 20 г. на 40% в рублях, а вот спрос на импорт со стороны этих доходов отстаёт, что впервые за последние 20 лет опустило его долю ниже 20% ВВП. Это должно создавать дополнительный спрос на иностранные товары, в результате чего курс рубля будет падать и доля импорта к ВВП вернётся в норму.
4. Если то, что ещё дорогое (уголь, удобрения, цвет.мет) вернётся на нормальные уровни, а что-то довольно бесполезное для мировой промышленности типа золота и алмазов удастся ограничить к вывозу, то курс пойдёт ниже 100.

Т.е. основное, что в данный момент определяет курс — это импорт, а не экспорт. И в моём представлении перезапуск автозаводов, перепроектирование инвест.проектов, рост туризма по новым маршрутам и просто восстановление импорта электроники, т.е. всего того, что является самыми волатильными компонентами импорта, должно привести к падению рубля.

Если вы смогли дочитать до конца, вы молодцы) Лайки и конструктивная критика приветствуются.