Норникель - в ожидании дивидендов - Велес Капитал

Бумаги «Норникеля» по-прежнему находятся далеко от докризисных уровней, хоть их динамика и оказалась лучше ключевых индексов. Несмотря на ряд позитивных факторов, таких как девальвация рубля, улучшение рентабельности в 2023 г., возобновление дивидендных выплат и распродажа избыточных запасов, мы считаем акции компании переоцененными и по-прежнему сохраняющими потенциал для падения. Наша низкая оценка обусловлена высоким WACC на уровне 15,9%, отражающим возросшие риски инвестирования в российский фондовый рынок. Также мы отмечаем неопределенность относительно дивидендов и формулы их расчета. И хотя говорить о конкретном размере выплат сейчас трудно, можно с уверенностью ожидать значительного падения их уровня в сравнении с докризисным 2021 г. (2 689 руб. на акцию). Согласно нашей оценке, дивиденд по итогам 2022 г. составит 726 руб. на акцию, 2023 г. – 1 019 руб. на акцию. С учетом роста уровня ставок такие выплаты обеспечат достаточно скромную доходность в 5% и 7% соответственно. Мы устанавливаем целевую цену для бумаг Норникеля на уровне 10 438 руб. с рекомендацией «Продавать».

Санкции. Норникель не попал под прямые санкции, что обусловлено высокой значимостью компании для мирового рынка цветных металлов. Однако ограничения, вводимые против российской экономики недружественными странами, а также персональные санкции, наложенные на крупнейшего акционера Норникеля, и логистические трудности создали высокую неопределенность для клиентов компании. В совокупности с общим замедлением мировой экономики это привело к тому, что, по нашей оценке, продажи ключевых металлов компании оказались ниже производства на 10-15%.

Состояние отрасли. Во 2-й половине 2022 г. и начале 2023 г. мировые цены на цветные металлы демонстрировали разнонаправленную динамику. Стоимость никеля, поднимавшаяся в ноябре-январе до 30-32 тыс. долл. за т, на данный момент опустилась до 23,5 тыс. долл. за т. Цены на медь находятся на достаточно комфортном уровне 8 600 долл. за т, немного скорректировавшись от локального январского максимума в 9 500 долл. за т. Стоимость палладия продолжает снижаться на фоне спада в производстве автомобилей, достигнув 1 400 долл. за унцию, хотя год назад его цена в моменте поднималась до 3 400 долл. за унцию. Платина продолжает колебаться около многолетнего уровня в 1 000 долл. за унцию. Таким образом, несмотря на попытки роста, цены на ключевые металлы Норникеля остаются под давлением на фоне замедления мировой экономики из-за ускоряющейся инфляции и роста ставок. Данная ситуация нашла отражение в прогнозе компании. Так, в 2023 г. Норникель ожидает рост профицита никеля до 122 тыс. т и платины – до 200 тыс. oz, а также сокращения дефицита меди до -160 тыс. т и палладия до -300 тыс. oz.

Запасы. В 2022 г. Норникель столкнулся с рекордным оттоком средств в оборотный капитал в основном из-за резкого роста запасов. Наращивание запасов готовой продукции обусловлено слабыми результатами продаж ключевых металлов, которые, по нашей оценке, оказались на 10-15% ниже производства. Также Норникель на фоне ограничений на поставки высокотехнологичного оборудования в Россию активно закупал впрок расходные материалы, запчасти и т.д. Мы оцениваем избыточное накопление запасов в 1,2 млрд долл. и полагаем, что в 2023 г. их распродажа окажет положительный эффект на FCF.

Свободный денежный поток. По итогам 2022 г. Норникель получил один из самых низких FCF за последние годы, составивший 437 млн долл. Причиной столь слабой динамики стали снижение рентабельности вследствие увеличения издержек и значительный рост оборотного капитала (до 4,3 млрд долл. против 1,3 млрд долл. в 2021 г.). Однако мы полагаем, что прошедший слабый год является разовым явлением вследствие адаптации компании и ее клиентов к новой реальности. По итогам 2023 г. мы ожидаем свободный денежный поток на уровне 4 244 млн долл., что будет обусловлено несколькими факторами. Во-первых, постепенное ослабление рубля приведет к улучшению рентабельности Норникеля, чьи издержки более чем на 90% номинированы в рублях. Во-вторых, производственный прогноз на 2023 г. был снижен из-за ремонтных работ, что позволит избежать наращивания запасов. Так, в 2023 г. мы ожидаем снижение производства никеля на 5%, меди – на 1%, палладия – на 10%. В-третьих, ввиду ожидаемого роста продаж Норникель может начать распродажу избыточных запасов, что даст положительный эффект на FCF в объеме 1,2 млрд долл.

Долговая нагрузка. На конец 2022 г. чистый долг Норникеля вырос в 2 раза относительно уровня 2021 г., до 9 835 млн долл. Рост был обусловлен низким свободным денежным потоком, а также перечислением дивидендов акционерам в объеме 6,2 млрд долл. В то же время долговая нагрузка остается умеренной, чистый долг/EBITDA составил комфортные 1,1х. Согласно нашим расчетам, в 2023 г. благодаря сильной динамике FCF чистый долг Норникеля сократится до 7 970 млн долл. и продолжит снижаться в 2024-2025 гг. Мы полагаем, что свободный денежный поток в текущем году сможет покрыть дивиденды как за 2022 г., так и за 2023 г., поэтому в течение весны Норникель объявит о новых выплатах.

Дивиденды. Акционерное соглашение, в котором была зафиксирована старая дивидендная формула (60% EBITDA при текущей долговой нагрузке), между Интерросом и Русалом (двумя крупнейшими акционерами Норникеля) прекратило свое действие с 1 января 2023 г. На данный момент новая договоренность по формуле по-прежнему не достигнута, однако ранее Интеррос предлагал осуществлять выплаты исходя из 50-75% FCF (что было сделано по итогам 2020 г. в качестве исключения). Согласно информации РБК, в декабре 2022 г. на совете директоров компании обсуждалась цифра в 1,5 млрд долл. за 2022 г., что при текущем валютном курсе составляет 726 руб. на акцию (доходность 5%). И хотя 1,5 млрд долл. официально не подтверждены руководством Норникеля, мы считаем такой сценарий вполне вероятным. В 2023 г. мы ожидаем утверждение новой дивидендной формулы, которая в нашем базовом прогнозе составит 50% FCFF. Соответственно, благодаря улучшению рентабельности и высвобождению оборотного капитала дивиденд по итогам 2023 г. возрастет до 1 019 руб. на акцию (доходность 7%).

Данилов Василий
ИК «Велес Капитал»