Про MicroStrategy, лудоманию и биткоин

Одна из самых нестандартных историй на американском рынке за последние пару лет — MicroStrategy (MSTR), про которую уже писал ранее. Это относительно небольшая американская IT-компания, в бизнесе которой нет ничего особо примечательного — она является публичной уже 25 лет, до 2011 года бизнес неплохо рос, последние 10 лет стагнирует, но зарабатывает какой-то денежный поток.

Компания стала широко известной в 2020 году, когда начала скупать биткоин на свой баланс. Сначала она это делала на свободный кэш на балансе, цена биткоина тогда была около $10 тысяч, и в целом это можно было считать достаточно рискованной, но неплохой ставкой с ассиметричный апсайдом — в худшем случае акции остались бы болтаться примерно на том же уровне, где были последние 15 лет, а в позитивном сценарии могли неплохо вырасти при росте цен на биткоин + просто за счет того, что она попала на радар большого количества инвесторов.

Но дальше, кажется, у CEO компании Майкла Сейлора немного поехала крыша и MicroStrategy начала скупать биткоин как не в себя, используя не только свободные средства на балансе и денежный поток, но и заемное финансирование. Компания выпустила несколько конвертируемых облигаций, прямо заявляя, что потратит все вырученные деньги на покупку биткоина. А когда долговая нагрузка уже стала значимой и аппетит инвесторов к таким облигациям снизился, взяла еще сверху кредит в Silvergate Bank под залог биткоинов, которые уже есть на балансе (и естественно купила на эти деньги еще больше биткоинов).

В итоге сейчас на балансе MicroStrategy накопилось 129 тысяч биткоинов. При текущей рыночной цене биткоина около $30 тысяч оценка цифровых активов на балансе составляет около $3.9 млрд. Интересно, что средняя цена покупки находится на этом же уровне — $30700, так как MicroStrategy стабильно делала покупки весь прошлый год, в том числе по ценам значительно выше текущих.

Интересно в этой ситуации то, что при достижении цены биткоина $21 тысячи у компании наступит маржин колл по кредиту Silvergate Bank и ей нужно будет довнести обеспечение или погасить часть долга (цифру озвучили на последнем звонке с инвесторами). Многие восприняли эту новость как то, что при цене биткоина в $21 тысячу компании придется ликвидировать все активы и что у шорт-селлеров в биткоине появилась отличная возможность свозить MicroStrategy на маржин колл.

Это не совсем так — компания заложила по кредитам только 34 тысячи биткоинов из 129 тысяч на балансе, поэтому при падении цены ниже $21 тысячи может довнести обеспечение в виде биткоинов. Правда если цена продолжит падать дальше, несложно догадаться, что реальный маржин колл и ликвидация активов все-таки придут, просто они будут при цене ниже $20 тысяч.

Сейчас MicroStrategy стоит $1.9 млрд, имеет $2.3 млрд чистого долга и биткоины на балансе с оценкой $3.9 млрд. Формально текущая EV составляет всего $400 млн, что кажется немного для компании, которая заработала $70 млн FCF за последний год, кажется, что дешево. Правда если вычесть Stock-based compensation, то «честный» FCF будет уже $20 млн, а падение цены биткоина на каждую $1 тысячу увеличивает EV на $130 млн.

В общем, на самом деле не особо дешево и куча рисков, особенно с учетом того, что CEO компании вместо управления бизнесом фанатично пытается обратить весь мир в веру биткоина и целыми днями участвует в крипто подкастах или переписках в Твиттере.

В итоге покупка акций MicroStrategy сейчас — это по сути то же самое, что дать деньги в управление лудоману, который фанатично держит биткоин с плечом. Даже если цена биткоина вырастет, понятно, что будет дальше — новый долг и еще больше биткоинов на балансе. Думаю выхода из этой ситуации может быть только два. Либо борд MicroStrategy надавит на Майкла Сейлора и заставит его хотя бы частично разгрузить баланс компании, либо в какой-то момент будет маржин колл.

P.S. Отдельный вопрос, что будет с ценой биткоина, если MicroStrategy придется ликвидировать активы. На самом деле все может быть не так плохо, как многие думают. Недавно при коллапсе UST и LUNA (писал об этом пару дней назад) их создатели за сутки распродали 80 тысяч биткоинов, цена в моменте упала с $31 до $26.5 тысяч, но уже снова вернулась $30+ тысяч. Продажа 129+ тысяч биткоинов в моменте, конечно, может значимо уронить его цену, но как показывает пример выше, рынок биткоина на самом деле уже достаточно ликвидный, чтобы абсорбировать достаточно большое предложение даже за короткий срок. К тому же в случае MicroStrategy ликвидация, вероятно, будет поэтапная, а не сразу весь баланс вольют в рынок.

P.P.S. Еще интересно то, что после роста примерно в 6 раз с середины 2020 до февраля 2021 года на фоне ажиотажа вокруг биткоина акции MicroStrategy уже фактически вернулись к своим средним историческим значениям, где находились последние 15+ лет. Но этот взлет — не самый радикальный в истории компании. В 1999 году во время пузыря доткомов котировки MSTR выросли намного сильнее (в 15+ раз за пол года), а потом еще более жестоко улетели вниз, потеряв 99% стоимости. Будет забавно, если кто-то из участников рынка смог дважды прокатиться на этом веселом аттракционе.