Как программы количественного облегчения влияют на рынок акций

(написано по прочтении статьи Асвата Дамодарана на ту же тему, с которой я полностью согласен, так что свободно владеющие английским могут читать сразу классика)

Если отбросить конспирологические zerohedge-style теории типа того, что это ФРБ Нью-Йорка покупает акции, и прочие ничем не обоснованные вещи (не обоснованные — потому что их обычно не трудятся обосновывать, т. к. обоснований нет, либо они не подтверждаются реальными фактами), то получается, что основным механизмом влияние QE на рынок акций является воздействие на безрисковую ставку.

Действительно, безрисковая ставка доходности — краеугольный камень любой valuation. Чем она ниже, тем при прочих равных выше цена на акции. Однако, поскольку в мире существует долговое финансирование, то существуют и корпоративные облигации. И возможность в них инвестировать. И именно корпоративные облигации являются естественной альтернативой рынка акций. Поэтому оценка корпоративных облигаций, и, не безрисковая ставка, а ИХ доходность крайне важна.

Чем ниже доходность корпоративных облигаций, тем ниже стоимость капитала (WACC) компаний, и, что еще более важно, тем меньше альтернативная доходность инвестора, соответственно, при прочих равных выше цена на акции.

А с этого места поподробнее. Воздействует ли QE на доходность корпоративных облигаций? Ну, очевидно, смотря что выкупает центробанк. Если центробанк покупает гособлигации, то их цена конечно растет, а доходность снижается, но вовсе не факт, что при этом корпоративные бонды тоже будут в фаворе. Но центробанк (ФРС) покупает MBS — ипотечные бумаги. Снижая ипотечные ставки. Вроде бы это должно тоже вести к уменьшению WACC (= падение доходностей корпоративных облигаций и рост акций), но… существуют «но»… Для компаний, у которых недвижимость или ипотека — актив — еще не факт, что низкие ставки это хорошо. Дохода меньше как бы… Но ладно, будем считать, что в целом QE позитивно воздействует на рынок корпоративных облигаций и их доходность снижается.

Однако, на доходность корпоративных бондов воздействуют также и другие факторы. Низкие ставки стимулируют компании занимать больше и это может ухудшать их финансовое здоровье и повышать вероятность дефолта. А именно эта вероятность очень сильно влияет на требования инвесторов по доходности корпоративных бондов. Поэтому вовсе не факт что окончательный эффект монетарного стимула на этот рынок будет позитивным.

Но пока всё гладко вроде. Теперь нальём дёгтя в эту бочку мёда. И не ложку, а целое ведро.

Кроме безрисковой ставки и ставки по альтернативным инвестициям ключевым моментом любой valuation рынка акций является так называемая премия за риск. Название не особо удачное, т. к. в действительности это не премия, а дисконт, который инвесторы просят к цене равнодоходной инвестиции, учитывая все факторы — волатильность, неопределённость, и, главное, перспективы роста прибыли на акцию и дивидендов.

Помимо уверенности в низкой доходности безрисковых вложений QE рождает инфляционные ожидания. Инфляция издержек негативно воздействует на прибыль компаний (больше затрат — меньше прибыли, чего ж тут непонятного). Не факт, что она будет, но страх-то этого есть. То есть неопределенность выше. Что должно приводить к более высокой «премии за риск».

А рождает ли QE экономический рост? По опыту предыдущих QE можно сделать вывод, что если и рождает, то очень слабый. То есть, с этой стороны, особо ожидать, что QE как-то сильно повысит прибыли компаний вроде как не с чего. Что должно приводить к более высокой «премии за риск».

И самое главное. Во втором квартале компании в целом продемонстрировали снижение прибыли на акцию по сравнению с первым. EPS S&P500 снизился, а не вырос. В целом по индексу EPS стагнирует на одном уровне с 2011 г. Имеются ли основания ждать, что прибыли компаний в обозримой перспективе вдруг начнут расти быстрее, чем экономика в целом? Думаю нет.

А имеются ли основания ждать, что прибыли могут уменьшиться? Думаю — да. Первым испытанием будет «fiscal cliff» — может быть отменена часть налоговых льгот. И в дальнейшем, стремление к сокращению дефицита бюджета может тоже приводить к давлению на прибыли.

Получается, в целом, что характер влияния QE на рынки акций, мягко говоря, не очевиден. На что-то влияет позитивно. На что-то даже негативно. Но главное — QE не оказывает влияние на те самые прочие факторы. Которые НЕ равны. И могут свести на нет всё положительное воздействие.

karapuz-blog.blogspot.com