Погружение в Обувь России: игра на конверсии активов

«Мы живем в инвестиционном мире, населенном не теми, кого нужно убеждать логикой, а легковерными и жадными людьми, которым требуется совсем мало, чтобы поверить во что-то». Уоррен Баффетт, 8 июля 1968 г.

В первую очередь адресую данную статью к прочтению мажоритарному акционеру ПАО «ОР ГРУПП» Титову Антону Михайловичу (начал писать еще в декабре, когда он еще был Генеральным директором) и новому CEO компании Алексею Усику, считайте это Открытым письмом от Вашего акционера.

В любом случае Антон Титов останется в управлении ПАО «ОРГ» в лице члена совета директоров. Он также сохранит за собой пост директора ООО «ОР», основной дочерней операционной компании ПАО «ОРГ», которая специализируется на оптовой и розничной реализации обуви и сопутствующих товаров, эмитента облигаций.

Я был бы очень признателен, если Вы прокомментируйте все вопросы, затронутые ниже, а также учтете рекомендации по предоставлению информации для акционеров. Думаю, этот пост также будет интересен текущим и потенциальным акционерам ПАО «ОРГ», если еще не всё потеряно для самой компании.

Пролог

В одной из глав книги «Правила инвестирования Уоррена Баффетта», Д. Миллера очень подробно описана история про американскую компанию Dempster и её огромные запасы. Это мне ужасно сильно напомнило одну компанию из нашего времени (я даже в названии данной статьи использовал аналогичное Миллеру: игра на конверсии активов). Dempster очень поучительная история, в самом конце статьи я приведу выдержки.

Есть такая компания OR Group (ранее она называлась Обувь России, теперь OR расшифровывается как «онлайн-ритейл»). Но сменив название она не устранила свою главную проблему (поэтому для меня это пока Обувь России). Это ОГРОМНЫЕ запасы, об этом далее.

Компания проводит политику информационной открытости, надеюсь на конструктивный отклик. И очень хотелось бы, чтобы Алексей Усик (новый CEO компании) вместе с Антоном Титовым повторили бы историю Гарри Боттла «человека года», как называл его Баффетт 60 лет назад. Между прочим, если бы Dempster обанкротилась в начале 1960-х, жизнь и судьба Баффетта сложились бы совершенно иначе. Правда, Баффетту пришлось купить 70% Dempster и заменить руководство компании (последнее Антон Титов уже сделал), чтобы «Гарри сделал свое дело».

IPO и акции

Публичная история OR Group (до июня 2021-го — «Обувь России») началась в ноябре 2017 года, когда компания провела IPО на Московской бирже. Цена размещения была равна 140 руб. за акцию. Это была нижняя граница установленного ценового диапазона – 140–170 руб.

В ходе IPO инвесторы приобрели 42,396 млн новых акций «Обуви России». Таким образом, компания выручила от размещения 5,94 млрд руб. Вся она была оценена в 15,8 млрд руб. Кроме того, были продано 4,24 млн акций гендиректора компании Антона Титова в рамках опциона greenshoe. По итогам IPO фри-флоат составил 41%.

Иностранные инвесторы купили 75% (!) предложенных в рамках IPO акций компании, большинство инвесторов — были представители Великобритании и скандинавских стран.

Источник, близкий к одному из организаторов размещения, говорил, что обрадован составом покупателей бумаг «Обуви России». По его словам, в основном это были инвесторы из Великобритании и северных стран континентальной Западной Европы. «Из России покупатели тоже были, но их немного», — отметил собеседник “Ъ”. Он подчеркнул, что доминируют долгосрочные инвесторы. Все опрошенные “Ъ” управляющие российских фондов заявили, что не участвовали в размещении «Обуви России».

IPO «Обуви России» можно назвать весьма успешным, рынок оценил компанию по P/E=12. Для российской компании через «3 года после Крыма», это неплохо. В 2017 году выручка компании составила 10,8 млрд руб., чистая прибыль — 1,3 млрд руб., EBITDA — 2,74 млрд руб. Рентабельность по EBITDA по итогам 2017 года составила 25,3%, что является высоким результатом среди ведущих мировых фешн-ритейлеров (правда, здесь есть два нюанса, ОРГ не проводит сезонных распродаж и у нее есть бизнес по микрокредитованию, но об этом далее подробности).

Деньги от инвесторов нужны были «Обуви России», чтобы увеличить розничную сеть (стояла цель удвоить число магазинов за три года, а за пять лет – довести число точек до более 1200), развивать дистрибуцию, частично расплатиться по долгам и на другие цели, сообщала «Обувь России». Тогда у Группы было 535 магазина (включая 113 магазинов по франшизе) в 140 городах России, компания называла себя «лидером среднеценового сегмента обувного рынка» страны.

Однако результаты IPO для инвесторов оказались удручающими (с IPO такое часто случается). Цена на акции компании, продержавшись в течение полугода на уровне 120 рублей, т. е. уже ниже уровня размещения, с мая 2018 года вошла в нескончаемое пике, упав к концу 2018 года ниже 50 рублей. Сейчас цена еще ниже – около 10-11 рублей. Падение ускорилось после тех.дефолта 20 января 2022 года.

За период 2018-2021 гг. выручка компании практически не выросла (конечно, здесь стоит учесть провал из-за пандемии), а чистый долг вырос с 4,7 до 12,9 млрд руб. В активах привлеченный капитал (долг + IPO) был, по сути, направлен на увеличение запасов и авансирование закупок (в сумме более 24 млрд руб., или 20 млрд руб., если вычесть 4 млрд руб. «мягких запасов»). То есть, рост запасов компании составил 135%, а выручка осталась неизменной — неэффективность на лицо.

Это заметили, и институциональные инвесторы и поспешили на выход.

Долгосрочные инвесторы оказались не такими и долгосрочными…

Вот именно из-за такой истории котировок компания ОРГ сейчас имеет имидж — треша, скама, г… и прочие нехорошие слова.

Среди акционеров Обуви России побывал даже владелец группы ОНЭКСИМ Михаил Прохоров. Правда, после НорНикеля он инвестирует уже не столь удачно.

Владельцем 24,99% «Обуви России» Прохоров стал в I квартале 2017 г., когда компания еще была непубличной. Позднее его доля снизилась до 15,6% и оставалась такой до 26 июня 2019 года, когда его оффшорная компания Karyo Holdings перестала быть акционером ПАО «ОР». Представитель Прохорова сделку подтвердил: «Так было запланировано заранее, он [бизнесмен] вышел с хорошей прибылью». Других подробностей он не раскрыл, в том числе имя покупателя.

Если Прохорову летом 2019 года удалось выйти с хорошей прибылью, когда цены ОР снизились до 50-60 руб. за акцию, значит в начале 2017 года он купил еще дешевле. Молодец, если так. Прохоров – один из самых состоятельных бизнесменов в стране: в 2019 г. он занимал 12-е место среди богатейших россиян по версии журнала Forbes с состоянием $9,8 млрд. С 2016 г. миллиардер распродавал активы: так, он расстался с долей в одном из крупнейших мировых производителей алюминия – UC Rusal, с пакетом производителя минеральных удобрений «Уралкалий», девелопером ОПИН, медиахолдингом РБК, акциями клуба Национальной баскетбольной ассоциации Brooklyn Nets.

Какое-то время среди акционеров ОР были еще и Prosperity Capital Management, которые помогали управлять портфелем акций в России другому крупному акционеру ОР – норвежскому суверенному фонду Government Pension Fund Global, который также участвовал в IPO. И понятное дело, потерял деньги.

https://www.nbim.no/en/the-fund/investments/#/2020/investments/equities/8487/OR%20PJSC

В 2017-2019 гг. доля норвежцев в компании ОР была 2,87%, в 2020 г. они её сократили на 40% до 1,69%. Посмотрим, что будет по итогам 2021 года, даже если они больше не продавали акций – сейчас это лишь $0,26 млн. По некоторым данным они продолжили продажи и в 2021 году. Норвежцы уже потеряли на этой инвестиции более 90% вложенных средств или $6,2 млн. Конечно, для триллионного фонда это копейки, или вернее эре.

Согласно данным morningstar.com за последнее время другие институционалы активно покидали акции ОРГ. Вот почему так и снижались котировки.

https://www.morningstar.com/stocks/misx/orup/ownership

Если посмотреть на обороты акций после объявления тех. дефолта по одной из серии облигаций, возможно, иностранных институционалов уже и нет.

Среди российских УК бумаги ОР сейчас есть в ПИФе «Арсагера – акции 6.4» — 387 890 шт. (0,34%). Больше не известно о смельчаках, держащих столь рисковые бумаги. 

Кстати, выход иностранных инвесторов, а точнее, когда они все уже выйдут, может положительно отразиться на акциях ОРГ, что-то подобное мы видели в ОВК после завершения выхода из них НПФов.

Отчетность

Компания дает очень много информации (возможно, даже слишком много, много и  навязчивость – это уже плохо), постоянно публикует интервью с руководством, блог на сМарт-лабе, новости, есть раздел на сайте, где есть много ответов в разделе FAQ на вопросы, которые интересуют инвесторов — https://orgroup.ru/investors/, но недоверие всё равно остается у инвесторов (иначе бы котировки акций не падали всё ниже и ниже).

Компания хотя и позиционирует себя открытой и предоставляет много информации о себе, но зачастую она носит фрагментарную и несущую больше маркетинговую составляющую. Например, сейчас компания активно развивает маркетплейс и онлайн-каналы, регулярно публикует данные по процентам роста по данным направлениям за месяц год к году, но без общей картины – это носит лишь рекламный характер.

Основные претензии к отчетности.

Во-первых, компания не предоставляет подробного анализа работы сегментов, нет MDA (Анализ руководством Компании финансового состояния и результатов деятельности). Для примера можно посмотреть MDA крупных компаний Русагро, Фосагро, Акрона, Сбера и особенно нефтяников – ЛУКойл, Газпром, Роснефть, Газпром нефть. Это просто кладезь ценной информации о состоянии компании. Финансовые, операционные данные, долг. Открытость для ОРГ жизненно необходима.

Конечно, ОРГ не такая громадная компания, значит ей будет проще сделать полноценный MDA по компании. Кроме, того в MDA можно подробнее показывать важные для инвесторов вопросы – информация по запасам (мягкие и твердые), по долгам и его обслуживанию, просрочки в МКК и т.д. Всё то, что не дает, как говорит руководство, показать аудитор, можно будет рассказать именно в MDA. Представьте, что вы делаете этот отчет для себя, чтобы понять, что происходит в компании в текущий момент.

OR GROUP является многопрофильным холдингом, она занимается розничной торговлей (омниканальные продажи и интернет-торговля), развивает собственный маркетплейс и платформу для поставщиков «Продаем», проект партнерских пунктов выдачи заказов, логистическую инфраструктуру, финансовые сервисы, а также владеет двумя обувными фабриками. Когда всё свалено в кучу, честно сказать, очень сложно разобраться. Возникает путаница, что куда входит, где выручка, а где почти операционная прибыль от определенного вида деятельности. Посегментный анализ ОРГ требуется без сомнений.

Во-вторых, регулярность отчетности. Раз в полгода предоставлять отчетности – очень плохая практика. Нет полных данных по операционным показателям. Компания пыталась давать какие-то операционные данные чуть ли не помесячно, но все это закончилось ничем. Лучше делать отчетность+MDA раз в квартал, за 3 мес. и 9 мес. отчетность может быть неаудированной. Квартальный темп предоставления данных наиболее оптимален. Регулярность, стабильность и полнота информации – залог доверия инвесторов!

Проанализировать компанию по сегментам по имеющемся данным довольно проблематично.

Сегменты

1. Реализация товаров

Начнем с основного направления – Реализация товаров. Хотя в данный момент, он приносит совсем мало прибыли или даже убытки. Микрокредитование выгоднее, но об этом ниже.

Кроме розничных и оптовых продаж, в данный сегмент входят еще онлайн-продажи и маркетплейс, а также доходы от ПВЗ (пунктов выдачи заказов). Совсем недавно OR GROUP выделило логистические сервисы (партнерские пункты выдачи заказов) в отдельную структуру – ООО «О2» (в дальнейшем может вывести на IPO). Плюс ОРГ развивает новые форматы взаимодействия со сторонними маркетплейсами, чтобы наращивать продажи товаров под собственными торговыми марками. В мае 2021 г. компания начала работать с онлайн-площадкой OZON по системе FBS (fulfillment by seller), в июле — с Wildberries. В январе 2022 г. стартовали продажи брендов Группы на Яндекс.Маркете, также по схеме отгрузки товаров со складов продавца (FBS).

Вот здесь начинаются вопросы к отчетности. Согласно отчетности для целей управления деятельность Группы разделена на два отчетных операционных сегмента:

1) розничная и оптовая торговля обувью, аксессуарами и сопутствующими товарами (реализация товаров);

2) выдача денежных займов.

Есть разбивка показателей по сегментам до EBITDA, но до чистой прибыли идет уже цепочка в целом по компании, что несколько искажает представление инвесторов о сегментах.

Финансовые расходы связаны в первую очередь с сегментом «Реализация товаров» из-за огромных долгов (МКК Арифметика не имеет долгов), которые были сформированы из-за создания не менее огромных запасов. И если бы сегментный анализ вели бы до чистой прибыли получилось совсем непрезентабельная картина для основного сегмента компании.

Далее. Разбивку на розничные и оптовые продажи можно найти в отчете

а вот точных отдельных данных по онлайн-продажам, маркетплейсу, продажам в других маркетплейсах и доходам от ПВЗ уже в отчетности нет. Хотелось бы, чтобы была полная разбивка данных по всем направлениям продаж.

В принципе логично, их результаты суммировать в одном месте, так как деятельность данных направлений тесно связана между собой. Есть один магазин, там продаются свои товары, товары маркетплейса, приходят за посылками в ПВЗ и плюс еще онлайн-продажи.

Однако очень полезно знать, как развиваются все эти направления по отдельности и какую приносят прибыль. Кроме того, всё-таки реализация своих товаров и получение комиссий в маркетплейсе и от ПВЗ – это разные вещи. И хотелось бы подробностей.  

Я честно сказать, не был ни в одном магазине Обуви России, в Питере как-то мне они ни разу не попадались на глаза, часто говорят о их «грустном» виде. Основные регионы присутствия: Сибирь, Поволжье, Урал и Дальний Восток.

Количество магазинов

Планы на IPO по росту сети выполнялись бодро (почти удвоение сети произошло не за 3 года, а за 2). Сеть достигла своего максимума в конце 2019 года, как раз перед началом пандемии COVID-19, сейчас идут обратные процессы.

Кстати, в презентациях «розничные продажи» стали называться «выручкой торговой платформы westfalika.ru», что также несколько путает, так как это всё-таки не продажи онлайн, а включая их.

Далее пройдемся подробнее по отдельным бизнес-направлениям сегмента «Реализация товаров», в первую очередь, её розничную часть, в нее включено сейчас довольно много направлений, что создает определенную путаницу.

Сейчас компания включает в себя следующие бренды:

https://orgroup.ru/brands/

Westfalika − основная розничная сеть Группы, монобрендовые магазины обуви классического дизайна среднеценового сегмента;

Rossita − мультибрендовые магазины обуви разных стилей для всей семьи;

Lisette − монобрендовые салоны молодежной обуви французского дизайна среднеценового сегмента;

Emilia Estra − специализированные салоны модной женской обуви и аксессуаров для молодой аудитории;

Пешеход − мультибрендовые обувные супермаркеты − стоковые центры для розничной сети Группы;

S-TEP − бренд обуви спортивного дизайна для повседневной носки из натуральной кожи и меха;

All.go − бренд обуви для прогулок разных сезонов с использованием полимерных материалов (ЭВА);

Snow Guard − бренд комфортной и модной верхней одежды для всех сезонов.

И еще Medelista — модные сандалики и босоножки ярких расцветок и Pioneer of Arctic Travel — обувь, которая предназначена для эксплуатации в экстремальных погодных условиях.

По мне, так слишком много брендов для такой компании, как Обувь Россия.

Вестфалика, наверное, самый известный бренд. В принципе, если бы компания так называлась и все магазины были под этим брендом было бы не так и плохо.

В 2018-2019 гг. компания взяла курс на e-commerce. Развитие онлайн-заказов, логистической инфраструктуры и т.д.

Конечно, это не Озон, но в предложенных условиях это уже неплохо. Возможно, неплохо. Компания движется в русле текущей моды, но она же довольно часто меняла концепцию своего развития, увеличивала сеть, нарастила до космических размеров запасы и долги. Потом хотела провести допэмиссию по 100 руб. и байбек. И так далее. А теперь, вот это, ребрендинг и переход в e-commerce. И всё это на фоне постоянного снижения котировок. Доверие так просто не вернуть.

На текущий момент в торговых точках компании функционируют более 3600 ПВЗ, ежемесячно OR GROUP выдает около 200 тыс. посылок. Сейчас Группа сотрудничает с 19 партнерами — ведущими логистическими операторами и онлайн-ритейлерами, среди которых PickPoint, DPD, Почта России, СберЛогистика, «Цайняо», Wildberries, Яндекс.Маркет и другие.

Я попробовал суммировать имеющуюся информацию из всех источников и посмотреть, как обстоят дела у ОРГа с оффлайн и онлайн продажами, ПВЗ и как идет процесс трансформации в IT-компанию?

Но у меня не получилось, не бились цифры совсем, не смог связать GMV в целом, маркетплейса и выручку компании по всем направлениям. GMV (Валовая стоимость товаров) – это общая стоимость товаров и заказов, обработанных торговой платформой OR GROUP, а также НДС, комиссия по рассрочке, сервисный оборот и прочий комиссионный доход. В выручке, кроме основных своих продаж, находятся комиссии от GMV маркетплейса, от выручки ПВЗ.

Огромная просьба сделать разбивку по продажам более прозрачной и понятной.

Ужасно, всё запутанно. Идет развитие интернет-продаж, но в общих продажах не столь значительна. ПВЗ интересно было бы тоже понять сколько приносит и где отображается?

Отлично было бы, еще помимо выручки, компания предоставляла бы и информацию по операционной прибыли по каждому направлению.

Несмотря на рост выручки маркетплейса и онлайн-продаж, выручка торговой платформы Westfalika снизилась в 2021 году по сравнению с аналогичными показателями прошлого года. Основной причиной является не до конца восстановившийся трафик в магазинах сети.

Динамика оптовой выручки обусловлена особой сезонностью закупа оптовых контрагентов. В 2020 году из-за карантинных ограничений основные оптовые закупки сместились на 3 квартал 2020 года. Что касается 2021 года, то по итогам 9 месяцев оптовая выручка выровнялась к аналогичному показателю за 9 месяцев 2020 года. Зато 4 квартал 2021 года был еще хуже.

Что-то произошло нехорошее в 4 квартале 2021 года, сокращение по всем показателям.

Рассрочка

Интересный момент, что ОРГ помимо выдачи микрокредитов еще зарабатывает на рассрочке, через комиссии. Но опять же сколько я так и не смог понять, и где они зашиты?

И размеры рассрочки сопоставимы с размером кредитов. Логично их было бы отнести тоже к микрокредитной деятельности, но в любом случае интересно, сколько приносит прибыли рассрочка.

Опять же обращает внимание на себя ужасный 4 квартал 2021 года, падение и по микрокредитной деятельности.

Просрочка, и резервы довольно крупные.

Но есть риск, что компания занижает cost of risk?

2. Деятельность по выдаче денежных займов

Второе направление деятельности компании – это выдача микрокредитов, ОРГ осуществляет эту деятельность через МКК «Арифметика». Это направление наиболее прибыльное, если верить отчетности компании.

И ОРГ планирует еще увеличить объем бизнеса микрокредитов.

Уже запущена цифровая платформа «ДаемДеньги», которая включает сайт и мобильное приложение, для развития онлайн-займов. По итогам 2021 года доля онлайн-займов в общем объеме выдач достигнет 14%, к 2025 году компания планирует довести долю до 40%.

Еще МКК Арифметика запустила собственный сервис целевых займов buy now pay later (BNPL — покупай сейчас, плати позже) под брендом «Дели на части». Сервис позволит оформить покупку на срок от 1 до 12 месяцев. Он начал работу в тестовом режиме осенью 2021 года в офлайн-точках продаж группы. «Сервис (...) уже показал свою востребованность. Так, доля покупок с использованием сервиса в декабре 2021 года составила 47%», — говорится в сообщении группы.

Компания отмечает динамичное развитие BNPL-решений. Планируется, что в среднесрочной перспективе целевые займы займут порядка 35-40% в портфеле.    Планируется, что партнерами сервиса будут розничные сети и онлайн-магазины, также клиенты смогут осуществлять целевые займы через мобильное приложение.

То есть деньги теперь будут выдавать всё активнее и активнее. Фактически ОРГ – это МФО с большими запасами одежды и обуви.  

Деньги ОРГ хочет получить через специальную CPC-компанию (канадский аналог SPAC) с канадской компанией объединенного капитала Navigator Acquisition Corp., акции которой котируются на Канадской фондовой бирже венчурного капитала TSXV.

Заграница нам поможет! Запад с нами!

«Арифметика» намерена привлечь в ходе листинга $100 млн. Всего компания разместит по 12-15% акций в ходе трех раундов. В течение 12-18 месяцев «Арифметика» планирует вывести на рынок 49% акций.

Довольно сложно объективно оценить работу этого бизнеса. Огромные проценты, огромные просрочки. Мир микрокредитования существует совсем на других скоростях, относительно обычных банков. Здесь есть ненулевой риск «разбиться на огромной скорости». 

На балансе достаточно большой объём старой просрочки, под неё сформирован резерв. Она не безнадёжна к взысканию, но старая просрочка гасится медленно. Это смущает.

Такая же картинка, как и по рассрочке, что приведена ранее и у займов. Много просрочки, но резервами всё не закрыто.

Всё тот же риск, что компания занижает cost of risk. Страшно?

История дебиторской задолженности розничных покупателей, в тыс. руб.

Заметна деградация качества портфеля рассрочки. «Невозврат» увеличивается.  «Условный недостаток резервов» по рассрочке (это разница между резервами и всей рассрочкой с задержкой платежей выше 91 дня) растет от года к году. Сейчас это 358,6 млн руб. На эту сумму можно создать дополнительный резерв.

Торговая дебиторская задолженность розничных покупателей выражена в рублях и возникает при продаже товаров с отсрочкой платежа. Рассрочка предоставляется на срок от трех до десяти месяцев. С данной задолженности взимается комиссия в размере от 0% до 20% от суммы покупки, в зависимости от условий акций, действующих на конкретную дату.

До 2021 года компания приводила средний процент по рассрочке и кредитам. По рассрочке процент брался путем оформления комиссии. Цифры и те и другие, просто космические.

В годовом отчете Арифметики есть эти цифры.

Хотелось, чтобы компания предоставляла и далее эту информацию регулярно. Конечно, немного стыдно брать проценты уровня ростовщиков, но они показывают объективную ситуацию для акционеров. Именно эти проценты и обеспечивают поддержание достойного уровня маржинальности всего бизнеса, а также позволяют закрывать глаза на большой уровень невозвратов.

История денежных займов и процентов к получению, в тыс. руб.

Доля проблемных займов растет, главным образом, за счет увеличения невозврата процентов. В 1П 2021 г. произошел резкий скачок по «процентам с задержкой более 540 дней». Привел выше данные в разбивке по займам и процентам. Не очень красиво.

«Условный недостаток резервов» по займам (это разница между резервами и всей массой займов и процентов к получению с задержкой платежей выше 91 дня) равен сейчас 726 млн руб. На эту сумму можно также смело создать дополнительный резерв.

Денежные займы, выданные физическим лицам, представляют собой займы в рублях в сумме до 70 тыс. руб. без обеспечения и могут выдаваться на срок от одного до 12 месяцев (2020 год: до 102 тыс. руб. на срок от одного до 12 месяцев). Проценты по данной задолженности начисляются по ставке от 21,9% до 365% годовых и зависят в основном от суммы предоставляемого займа и срока займа (2020 год: от 21,9% до 365%).

И вот теперь компания хочет разбавить этот портфель займов и рассрочек, если честно признать, с определенными проблемами по просрочке, свежими канадскими долларами от новых инвесторов.

Кстати, изначально я купил акции ОРГ именно из-за IPO Арифметики, но сейчас анализируя деятельность компании прихожу к выводу, что корень решения всех проблем лежит в запасах. И пока их не сократят до нормальных размеров будущего у компании не будет.

Производство

В состав холдинговой группы входит производственное предприятие — ООО «ОБУВЬ РОССИИ». Оно управляет двумя производственными площадками в Новосибирской области. В настоящее время компания производит обувь со всеми основными типами крепления подошвы — клеевым, литьевым, бортопрошивным, методом горячей вулканизации резины на заготовку.

«ОБУВЬ РОССИИ» производит обувь из натуральной кожи и искусственных, полимерных материалов, основные направления работы — обувь стиля casual, outdoor под брендом S-TEP, обувь из материала ЭВА под брендом all.go, обувь для охотников и рыболовов Pioneer of Arctic Travel, рабочая и специальная обувь для корпоративного сектора (прежде всего для финансовых учреждений и предприятий пищевой промышленности).

Как утверждает компания, производство ПАО «ОР» является одним из самых передовых с точки зрения технологий и используемого оборудования в нашей стране. Предприятия Группы характеризуются высокой степенью автоматизации производства и использованием современного высокотехнологичного оборудования: систем компьютерного моделирования обуви, автоматизированных систем раскроя и пошива обуви NewLast и Orisol и высокопроизводительных литьевых машин Desma.

Сложно судить о конкурентоспособности данных производственных мощностей относительно Китая или Бангладеш, но всё-таки основной объем продаж компании ОРГ не собственное производство, товар из Азии. В отдельный сегмент производство компании не выделяет.

А теперь о самом главном…

Запасы

«В розничных компаниях надо всегда смотреть на запасы. Если запасы превышают обычную норму роста – это тревожный признак того, что руководство пытается таким образом скрыть плохие продажи». Питер Линч

Наверное, только ленивый не пошутил про запасы в компании Обувь России, или как она сейчас называется ОР Групп. Запасы реально достигли астрономических размеров.

Компания пытается объяснить их рост увеличением числа магазинов,…

…но нет.

Причина не в этом, а вот в чем.

Компания приводит в годовой отчетности по вопросу запасов следующее:

Операционный цикл – 36 месяцев! 3 года.

Учет идет по себестоимости или ниже

Но резервы под эти запасы минимальны

Если разделать запасы+авансы на число магазинов, то запасы+авансы росли опережающими темпами.

30 млн руб. товара по себестоимости на магазин, или 45-60 млн руб. по цене реализации, насколько это много? Магазины размером 85-120 м2.

Представьте товара на 500 тыс. руб. на 1 м2? Значит они хранятся на складах или в контейнерах. Это что-то эпическое…

В разделе FAQ компания пишет:

и

Вот и всё объяснение. Высокая маржинальность бизнеса ОРГ в отчетности обеспечивает две вещи – это отсутствие «сезонных» распродаж (из-за этого запасы так и растут), и второе, это вся история с микрокредитами и рассрочками. Компания живет в режиме – «только не в мою смену». Нет списаний, всё будет хорошо. Всё купят, и все займы вернут рано или поздно.

Но здесь встают вопросы по просрочке по займам и рассрочкам и по списаниям «залежалых» запасов. Если никогда ничего не списывать, тогда всё хорошо и красиво?

Фактически и первое, и второе – это такая полка в шкафу, куда кидают всякий хлам, но рано или поздно, этот хлам может обрушиться на вас.

Вдруг, надо провести списание старых запасов и выданных кредитов и рассрочек (свыше 540 дней), а также увеличить резервы по менее старым кредитам и запасам (свыше 90 дней)? Это сумма около миллиарда рублей. Возможно, и запасы нужно списать уже половину, как невозможную продать. Это еще десять миллиардов.

В том же разделе FAQ компания успокаивает, что всё хорошо.

Если судить по отчетности, компании удается продавать товары с наценкой в 60-100%.

Получается, если запасы учтены по себестоимости, то по рыночной цене их еще в 1,5-2,0 раза больше «как бы больше», если верить компании, что они не «выходят из моды» совсем, и основные покупатели — это «бедные женщины за 30 лет», которых устраивают такие вещи.

Возможно, в России – Обувь России и должна была выстрелить?

Бедное население, которое только беднеет, дешевая одежда и обувь. Но почему-то запасы только растут, и ничего не выстреливает?

Разве в этом месте руководство компании не должно было задать себе вопрос, что что-то пошло не так? Если компания стала закапываться в запасах, может, нужно было остановиться?

История роста запасов и авансовых платежей ужасает.

Я также добавил авансы, выданные под поставку товара. Авансы представляют собой предоплату под поставку товаров от производителей, которые будут зачтены в счет будущих поставок товара в течение 2021 года. Средний срок гашения авансов шесть-двенадцать месяцев. По факту это будущие запасы.

25 млрд руб. можно умножить на 1,5-2 раза, получается 40-50 млрд руб. по ценам реализации – это 4-5 лет выручки. Таких запасов нет ни у кого. Можно посмотреть, для примера, на Детский мир, там запасы лишь на 3-4 месяца выручки. Не лет, а месяцев!? Почему в Детском мире не купили игрушек на 5 лет выручки?

Запасы – самый важный момент для компании.

ОРГ сообщает, что у нее появились «мягкие» запасы и они зеркалят с кредиторкой (она подросла до 3,7 млрд руб.). Титов называл 4 млрд руб.

«Мягкие» запасы — это запасы от товаров, принятых на комиссию, тот самый маркетплейс. При формировании мягких запасов оборотный капитал компании не задействуется.  Возможен возврат товаров поставщику в случае не продажи.

Немного легче от этого, но всё равно остается 21 млрд руб. «твердых запасов» (включая авансы выданные).

Интересно было бы узнать состав запасов, сколько им лет?

Нормализацией ситуации станет – сокращение их до уровня 5-8 млрд руб. Это примерно 16-20 млн руб. по цене реализации на один магазин. Хотелось бы, чтобы сокращение прошло путем продажи остатков, а не списания в утиль.

Сокращение запасов освободило бы 13-16 млрд руб. оборотных средств, при том, что долг у компании на уровне 13 млрд руб. – это был бы прорыв.

В самом конце поста приведу еще историю компании Dempster, там Баффетт распродавая запасы и покупал ценные бумаги, здесь же ОРГ могла бы помимо погашения долга, еще покупать свои же, столь упавшие в цене, акции.

Долги

За ростом запасов увеличивались и долги.

И здесь у компании проблемы, и очень большие. 20 января 2022 г. компания нарвалась на тех.дефолт по возврату основной суммы по облигациям БО-7. Как сообщает компания, не смогли прийти к одному мнению с ПСБ. Сейчас рынок в напряжении. Это всё очень плохо сказалась на акциях, они просто рухнули. Ждем, шанс получить реальный дефолт очень велик.

Долг компании весь рублевый, разделен на две части.

Во-первых, это облигации. Все облигации выпущены дочкой ОРГа — ООО «ОР», размещены на Московской бирже:

002Р-04 — дата погашения — 26.11.2025, общий объем размещения — ₽100 млн, размер купона — 16%;

002Р-03 — дата погашения — 22.11.2025, общий объем размещения — ₽100 млн, размер купона — 16%

001Р-04 — дата погашения — 29.12.2024, общий объем размещения — ₽1,5 млрд, размер купона — 11%

001Р-03 — дата погашения — 28.07.2024, общий объем размещения — ₽500 млн, размер купона — 11,5%

001Р-02 — дата погашения — 14.11.2024, общий объем размещения — ₽1 млрд, размер купона — 12%

001Р-01 — дата погашения — 22.09.2022, общий объем размещения — ₽1,5 млрд, размер купона — 12%, осталось в обращении ₽1,11 млрд

и злополучные БО-07 — дата погашения — 20.01.2022, общий объем размещения — ₽1 млрд, размер купона — 10%, осталось вернуть ₽592 млн.

Еще два выпуска находятся в стадии размещения (до середины февраля и марта 2022 г.), но по ним уже ведутся торги:

002Р-01 — дата погашения — 28.09.2025, общий объем размещения — ₽850 млн, размер купона — 12,6%;

002Р-02 — дата погашения — 22.10.2025, общий объем размещения — ₽300 млн, размер купона — 13,5%.

Общая сумма обязательств компании перед держателями облигаций по текущим выпускам составляет ₽5,7 млрд. В этой сумме уже учтены фактически размещенные объемы по выпускам 002Р-01 и 002Р-02 — ₽333,5 млн из ₽850 млн рублей и ₽123,1 млн из ₽300 млн соответственно (по состоянию на 28 января 2022 г.).

Новые долги берутся, чтобы выплатить старые, но на долговом рынке сейчас проблемы. Отсюда и дефолт. Пока технический.

Добавлю, что Московская биржа уже с 8 октября 2021 года перевела все выпуски облигаций ООО «ОР» (прежнее название ООО «Обувь России»), находящиеся в обращении, из сектора роста в сектор компаний повышенного инвестиционного риска (ПИР), сообщается на сайте биржи.

В пресс-службе эмитента Интерфаксу прокомментировали действие биржи увеличением значимости микрофинансового бизнеса группы. «На наш взгляд, основным моментом для перевода облигаций эмитента ООО «ОР» в сектор ПИР, стало увеличение значимости бизнеса ООО «Микрокредитная компания (МКК) «Арифметика» в структуре группы. Мы консолидировали всю микрофинансовую деятельность в составе группы на компании МКК Арифметика в 2016 году, после этого никаких присоединений не происходило», — отметили в компании.

Сама биржа не раскрывает критерии, по которым перенесла компанию из сектора роста в сектор ПИР, однако, среди возможных критериев для включения в сектор ПИР на сайте озвучено эмитентом облигаций (и (или) поручителем) является микрофинансовая организация.

Здесь интересный момент, Арифметика выдает довольно много займов своей сестре ООО «ОР» (сумма подходит к 900 млн руб.), и если ОР будет банкротом, то Арифметика, получается, останется с невозвратными займами. А она собирается провести IPO в Канаде. Не очень хорошо. Плюс невозврат по БО-07 приведет к кросс-дефолту 001Р-01, а это еще 1,1 млрд руб. требований. Закрутится спираль, которая придет к краху всей компании.

Нужно не допустить дефолта. И потом искать еще деньги к сентябрю. В целом 2022 г. будет очень сложным для компании ОРГ.

И во-вторых, это кредиты банков. Судя по последней отчетности это еще 8 млрд руб., подлежат возврату в 2022-2026 гг.

Отлично было бы, если компания по годам публиковала график будущих платежей по кредитам и облигациям.

История структуры кредитов и займов

Кстати, с 2019 года банковские кредиты перестали расти, и компания пыталась расти через увеличение облигационных выпусков, но сейчас и с ними проблемы.

Ситуация сложная, очень сложная. Только решение с запасами поможет выйти из беды с долгами. Всё крутится около запасов. Если, конечно, у Обуви России еще время не вышло...

С текущим «сегодня» возможно, что «будущего» не настанет…

Далее очень поучительная история – Погружение в Dempster: игра на конверсии активов

Обязательно прочтите.