Фонды REIT - инвестиция в недвижимость или в акции?

Раз пошла такая пьянка и не СЛ сегодня все поднимают тему недвижимости, репостну свою короткую заметку в ответ на пост о REITах.

Небольшая заметка о крайне популярном заблуждении в российском инвестиционном сообществе, которое звучит так: «Хочешь инвестировать в недвижимость? Просто купи REIT!».

Напомню, что несколько месяцев назад я продал последнюю инвестиционную однушку, посчитав исторические и ожидаемые доходности инвестиций в жилые «однушки» под аренду и решив переложить эту часть портфеля в альтернативные инструменты — фонды коммерческой недвижимости.

Самый частый вопрос, который я слышу, когда говорю о ЗПИФах недвижимости это вопрос «Зачем они нужны, если есть REIT?». И действительно, кому придет в голову покупать непонятные российские фонды, когда есть надежные, проверенные временем зарубежные фонды REIT?

Попробую сравнить эти два варианта, и оценить так ли они равнозначны, и так ли очевиден выбор.

Зачем вообще недвижимость в портфеле частного инвестора?

Банальные версии звучат так:

• Недвижимость всегда растет в цене;
• Недвижимость гарантированно защищает от инфляции;
• 30% состояния самых богатых людей это недвижимость;
• Недвижимость никогда не отберут;
• Не нужно никаких знаний, .

Конечно, все это не совсем верно, и легко найти аргументы против каждого из этих утверждений.

На мой взгляд, основная задача недвижимости — это психологическое спокойствие, которое дает недвижимость, и это становится особенно важно, когда вы начинаете изымать часть дохода на потребление.

Если Ваш портфель состоит из акций, то в периоды высокой волатильности, до конца непонятно, сколько вообще денег Вы можете изъять в этом месяце, ведь портфель упал на ХХ% и аналитики прогнозируют великую депрессию.

Недвижимость дает психологическое спокойствие от наличия относительного минимального дохода, который в любом случае поступит на счет.

Да, цены на недвижимость волатильны, но мы не знаем точных оценок до момента продажи, поэтому психологически владеть таким активом проще. И недвижимость отлично дополняет портфель акции/облигации, снижая волатильность, повышая предсказуемость дохода, и как следствие, снижая количество бессонных ночей инвестора.

Так, подходят ли REIT’ы для этой задачи?

Как все знают, REIT — Real Estate Investment Trust, фонды недвижимости, которые инвестируют в:

• Недвижимость (жилую, коммерческую, офисную, гостиничную, тюрьмы, дома престарелых, дата центра, лесные угодья, базовые станции операторов и так далее) — Equity REIT
• Ипотечные ценные бумаги — Mortgage REITs
• И то и другое (Hybrid REIT)

Согласно законодательству США, REITs должны распределять между своими инвесторами не менее 90% дохода.

Выглядит как отличная альтернатива прямому владению недвижимостью, но так ли это?

Минусы REIT’ов и почему REIT ≠ Недвижимость

Корреляция с рынком акций

Главное отличие, REIT — это по сути обычный бизнес управляющей компании, акции которой свободно торгуются на открытом рынке, и, в зависимости от рыночной ситуации могут иметь волатильность как у акций, или больше. При этом корреляция с рынком акций близка к единице, то есть держа в качестве альтернативы в портфеле фонды REIT, вы получаете волатильность такую же или больше чем у акций (последние два кризиса — 2008г и 2020г REIT падали сильнее других акций).


Корреляция близка к единице бОльшую часть времени (сравнение широкого фонда рейтов VNQ с ETF на S&P500)

Вряд ли такая «недвижимость» добавит инвестору спокойствия в кризисный период.

Кредитный риск, высокая чувствительность к рыночным циклам и процентным ставкам

Если Вы считаете, что покупая акции REIT’а, вы покупаете долю в объектах недвижимости, то это не совсем так. Проблема в том, что все REIT’ы используют кредитное плечо, и их закредитованность постоянно растет, а значит REIT подвержен кредитному риску и риску банкротства. Пока процентные ставки на нуле — долг не проблема, но будет ли так продолжаться вечно?

Согласно балансовому годовому отчету одного из крупнейших фондов в сфере торговой недвижимости — Simon Property Group, бОльшая часть объектов куплены на кредитные средства:

• Assets (балансовая стоимость объектов) без амортизации — 38 млрд$
• Debt (долг) — 31 млрд $
• Interest expense (проценты по долгу) — 0,784 млрд $
• FFO (операционный доход) — 3,2 млрд $
• interest expense/FFO = 0,25, то есть даже при столь низких ставках четверть дохода уходит только на обслуживание долга (без погашения тела)
• debt/FFO — 9,6, то есть около 10 лет всю прибыль от деятельности фонда нужно направлять на погашение долга для его погашения, без учета процентов.

Debt/EBITDA по REIT из ритейл сектора, закредитованность у всех примерно одинаково высокая

Похоже ли это на альтернативу прямому владению недвижимости? На мой взгляд нет.

Напротив, в ЗПИФН для неквалифицированных инвесторов запрещено использование кредитных средств, поэтому 100% капитала составляют деньги пайщиков, кредитный риск исключен и это больше похоже на владение долями в недвижимости

Сложность с определением стоимости чистых активов фонда

Недвижимость по международному стандарту отчетности (GAAP) ставится на баланс по цене покупки, и ежегодно амортизируется, и если здание куплено давно то понять его рыночную стоимость (NAV — net asset value) можно только косвенно, через CAP RATE (аналог мультипликатора E/P — «доходность»).

Это тот самый «доходный» метод, который используют оценщики и при оценке недвижимости в РФ, в основе которого лежит текущая норма доходности для этого типа недвижимости (CAP RATE) и ее соотношение с текущим денежным потоком (Net Operation Income, NOI, или чистый операционный доход = ЧОД) от сдачи в аренду.

СЧА = ЧОД / НОРМА ДОХОДНОСТИ
NAV = NOI / CAP RATE

Этот метод только приблизительно может позволить посчитать рыночную стоимость имущества фондов, но как и в случае с ЗПИФН, эта стоимость неизвестна до момента продажи и до конца непонятно, какую премию мы платим на рынке к стоимости активов REIT’а.

Защита от инфляции не гарантирована

Проблема в том, что CAP RATE зависит от текущих процентных ставок (выше ставка — выше требования к доходности недвижимости), а та косвенно зависит от инфляции (выше инфляция — выше ставка), поэтому при инфляции недвижимость может даже подешеветь, так как возрастет и стоимость обслуживания долга.

В случае с ЗПИФН, инфляция транслируется в чистый операционный доход (через рост арендных ставок, если это предусмотрено в договоре аренды) и это нивелирует возросшие требования к доходности. В случае с REIT’ами, этот рост может быть съеден ростом стоимости обслуживания долга, что приведет к падению СЧА (в формуле — CAP RATE находится в знаменателе, значит чем он выше, при неизменном операционном доходе, тем ниже расчетная стоимость объекта).

Налог на дивиденды 30%

При покупке зарубежных REIT’ов через российских брокеров, даже при наличии справки w8ben, взимается налог 30% на дивиденды, что делает вложения еще менее привлекательными, так как основной доход такие фонды генерируют именно через распределение дивидендов, а акции как правило находятся в «боковике».

При покупке через зарубежного брокера, взимается обычный налог 10+3%, но зарубежный брокер это дополнительные сложности: комплаенс, издержки при вводе-выводе, риск блокировки активов, ежегодная подача все большего количества документов в российскую налоговую, самостоятельный расчет НДФЛ с большим количеством нюансов, и так далее и основная часть частных инвесторов все равно использует российских брокеров.

При покупке российского ЗПИФН — налог 13%, налоговый агент — УК, или брокер, ничего дополнительно делать не нужно.

Вывод

В отличие от ЗПИФН, REIT’ы не являются прямой альтернативой владению недвижимостью. По существу, они больше похоже на обычные акции обычных компаний, бизнесом которых является покупка объектов недвижимости с кредитным плечом, и сдача их в аренду. Этим компаниям присущи те же риски, что и любому другому бизнесу, вплоть до банкротства, а волатильность и падение в кризисы даже больше чем у акций.

Дает ли это спокойствие и предсказуемость, которое я ожидаю от недвижимости в своем портфеле? Однозначно нет.

В своем портфеле REIT’ы я отношу к классу «акции» а не к классу «недвижимость».

Это не полноценное сравнение ЗПИФН и REIT, поэтому очевидные преимущества и отличия тех и других не приведены сознательно. Я не агитирую за тот или иной вид инвестиций и в моем личном портфеле есть и те и другие.

Чтобы структурировать информацию, в следующей публикации сделаю более полное сравнение REIT <-> ЗПИФН

А пока, если кому интересно, я немного пишу:

• в блоге (тут уже несколько обзоров разных ЗПИФов, и в ближайшее время продолжу обзоры)
• в телеграмм канале

Ничего не продаю, не занимаюсь обучением и консультированием, и вообще очень ленюсь, и каналы и блоги хоть немного заставляют шевелиться :-)