Акции Аэрофлота - фундаментально привлекательная ставка - Газпромбанк

Мы считаем акции «Аэрофлота» фундаментально привлекательной ставкой на возобновление авиаперевозок российских пассажиров после пандемии, в особенности в сфере международных перелетов. Несмотря на нашу позитивную оценку перспектив бумаги на горизонте 12 месяцев, мы не ожидаем положительного свободного денежного потока (СДП) в 2021 г. и выплаты дивидендов в 2021 и 2022 гг.

Пассажирооборот (RPK): фактические показатели. Объемы пассажиропотока у Аэрофлота в 2020 г. существенно сократились из-за действия в России и за рубежом вызванных пандемией COVID-19 ограничений на передвижения.
           
Пассажирооборот (RPK) группы в 2020 г. может уменьшиться на ~55- 60% г/г, главным образом, из-за падения данного показателя на международных направлениях (-75-80%); динамика на внутренних маршрутах была более устойчивой (-25-30%).  Наиболее выраженным падение RPK было в 2К20 (~-90% г/г), когда международные авиаперелеты фактически прекратились (-99% г/г), а объемы на внутренних маршрутах уменьшились на ~80% г/г.
           
Внутренний пассажирооборот существенно восстановился в 3К20, когда совокупный пассажирооборот Аэрофлота снизился лишь на 7% г/г. Расширение операций бюджетного перевозчика «Победа» помогло внутренним объемам Аэрофлота остаться относительно устойчивыми. Победа показала увеличение пассажирооборота в 3К20 на 12% г/г.

Восстановление внутреннего пассажирооборота в 4К20 замедлилось на фоне возобновившегося роста числа новых случаев заражения COVID-19, которое негативно повлияло на желание населения путешествовать. Восстановление международного пассажирооборота протекало намного медленнее, чем внутреннего: в 3К20 данный показатель упал на 93% г/г, а в 4К20 – на ~85-90% г/г.

Пассажирооборот (RPK): прогноз. Мы ожидаем заметное восстановление пассажирооборота у Аэрофлота в 2021 г.
           
Международный пассажирооборот (RPK) может существенно восстановиться в 2021 г. (более чем вдвое г/г), т. к. в 2020 г. его падение оказалось самым значительным.
           
Внутренний пассажирооборот, вероятно, покажет более скромный рост (+15-20% г/г), т. к. его падение в 2020 г. было менее глубоким. Дальнейшее расширение операционной деятельности лоукостера «Победа» может стать главным источником восстановления внутренних объемов Группы «Аэрофлот». Общий пассажирооборот группы в 2021 г. может вырасти более чем на 50% г/г. Однако восстановление до объемов, наблюдавшихся до пандемии (в 2019 г.), вряд ли произойдет ранее 2022 г., а мы в настоящее время ожидаем его только в 2023 г.

Справедливая стоимость акционерного капитала Аэрофлота весьма чувствительна к темпам восстановления пассажиропотока (см. раздел «Оценка и чувствительность»). Темп восстановления измеряется как пассажирооборот (RPK) Аэрофлота по состоянию на 2023 г. как доля от RPK допандемического периода (2019 г.).

Средняя цена авиаперелета (RPK Yield): фактический показатель. Средняя цена авиаперелета (RPK Yield) у Группы «Аэрофлот» снизилась в 2К20-3К20, после введения ограничений на передвижение в связи с распространением COVID-19.
           
Международный RPK Yield в 3К20 повысился более чем на 40% из-за сокращения мощностей на международных маршрутах. Внутренний RPK Yield в 2К20 остался в целом стабильным, а в 3К20 снизился более, чем на 15% г/г на фоне сокращения внутреннего спроса на перелеты в указанный период. RPK Yield всей группы в 3К20 снизился на 13% г/г, главным образом, из- за уменьшения доли более дорогих международных перелетов в структуре пассажиропотока.
           
Средняя цена авиаперелета (RPK Yield): прогноз. Мы ожидаем начала восстановления показателей RPK Yield в 2021 г.
           
Показатели RPK Yield на международных и внутренних маршрутах, вероятно, начнут расти в 2021 г. темпами, близкими к уровню потребительской инфляции (3-4%) на фоне повышения спроса на российском рынке пассажирских авиаперевозок. Средневзвешенный PRK Yield Аэрофлота может расти в 2021 г. быстрее инфляции вследствие увеличения доли более дорогостоящих международных перелетов в общей структуре пассажирооборота группы.
           
В октябре 2020 г. Аэрофлот завершил размещение дополнительных акций со следующими результатами: число дополнительно размещенных акций составило ~1,3 млрд шт., что соответствует ~120% акционерного капитала до допэмиссии; цена новых акций равнялась 60 руб; объем привлеченных средств составил 80 млрд руб., из которых 50 млрд руб. было внесено российским правительством. Оно приобрело дополнительные акции и на этапе реализации преимущественных прав, и по открытой подписке; доля государства в акционерном капитале Аэрофлота по итогам допэмиссии увеличилась с 51,2% до 57,3%.
           
Доразмещение акций должно помочь Аэрофлоту поддержать операционную деятельность в период падения пассажирооборота в особенности международного. Вместе с тем оно ослабит способность группы восстановить размер дивиденда на акцию до уровней, наблюдавшихся до пандемии. Компании придется распределять будущие дивидендные потоки среди намного большего числа акционеров: их стало приблизительно в 2,2 раза больше, чем до допэмиссии.

Выручка. Мы ожидаем возобновления роста выручки Аэрофлота в 2021 г. на фоне предполагаемого увеличения пассажирооборота (RPK) группы и повышения средней цены авиаперелета (RPK Yield).
           
Рост выручки от международных пассажироперевозок может ускориться более чем вдвое в 2021 г. Он должен стать основным стимулом к восстановлению выручки. Рост выручки от внутренних пассажироперевозок в 2021 г. может оказаться менее существенным (+15-20%), т. к. их падение в 2020 г. было менее значительным, чем у международных перевозок. Совокупная выручка группы от пассажироперевозок в 2021 г. может вырасти приблизительно на 80% после предполагаемого падения приблизительно на 60% в 2020 г. Восстановление выручки до уровней, наблюдавшихся до пандемии (2019 г.), маловероятно ранее 2022 г. несмотря на ее ожидаемый значительный рост в 2021 г.
           
Мы полагаем, что уровень 2019 г. выручка Аэрофлота может превзойти в 2023 г.

EBITDA. Мы ожидаем существенного роста EBITDA Аэрофлота в 2021 г. на фоне постепенного восстановления выручки.
           
Увеличение EBITDA в 2021 г. (более чем вдвое) может оказаться более быстрым, чем рост выручки от пассажиропотока (~80%) благодаря повышению рентабельности по EBITDA. Рентабельность по EBITDA должна вырасти, т. к. постоянные затраты будут распределяться по более широкой базе выручки. EBITDA может достичь уровня 2019 г. не ранее 2022 г. и превысить его в 2023 г.

Свободный денежный поток (СДП). Начиная с 2021 г. восстановление выручки и EBITDA Аэрофлота должно стимулировать увеличение СДП компании. В 2021 г. СДП Аэрофлота после лизинговых платежей может остаться отрицательным, т. к. мы не ожидаем восстановления объемов до уровня, наблюдавшегося до пандемии. 2022 г. доходность СДП Аэрофлота после лизинговых платежей может выйти из области отрицательных значений. В 2023 г. она может приблизиться к 20%.

Дивиденды. Мы не ожидаем, что Аэрофлот выплатит дивиденды по результатам 2020 г. и 2021 г., т. к. по итогам этих периодов группа может показать чистый убыток.
           
Наши текущие оценки предполагают, что Аэрофлот может выплатить следующий дивиденд по результатам 2023 г. Коэффициент дивидендных выплат может составить 50% чистой прибыли по МСФО, если судить по опыту выплат за 2017 г. и 2019 г. Дивидендная доходность за 2022 г., вероятно, останется ниже 10%. Ограничивающим фактором станет увеличение числа акций приблизительно в 2,2 раза в результате допэмиссии, завершенной в октябре 2020 г.

Оценка. Мы оцениваем Аэрофлот на основе комбинации методов ДДП и МДД с равным весом результатов каждого.

Чувствительность к восстановлению объема перевозок. Инвестиционная привлекательность Аэрофлота основывается на ожиданиях того, что в 2022-2023 гг. пассажирооборот компании может восстановиться до уровней, наблюдавшихся до пандемии. Однако наши ожидания подвержены существенным рискам, главным из которых является риск более медленного, чем ожидалось, восстановления пассажиропотока у авиакомпании ввиду неблагоприятной динамики заболеваемости COVID-19 в России, а также ввиду более медленного, чем ожидалось, восстановления экономической активности в стране.
           

Наша целевая цена и потенциал роста акций Аэрофлота сильно зависят от темпов восстановления пассажиропотока у авиакомпании. Изменение пассажирооборота на 10% обуславливает корректировку нашей целевой цены Аэрофлота более чем на 50%.

Гончаров Игорь
Газпромбанк