Часть активов Системы может быть выведена на IPO - Атон

Хорошо диверсифицированный портфель в условиях «ковидного» кризиса. Портфель «Системы» включает активы в различных сегментах рынка (телекоммуникации, торговля, гостиничный бизнес, недвижимость, сельское хозяйство, фармацевтика и т.д.), что обеспечивает относительно стабильную динамику выручки (рост на 2,8% г/г в 1П20) и значительный уровень дивидендов от ключевых активов.

Участие в компании с сильными позициями на российском рынке онлайн-торговли. Изменение модели потребительского поведения в условиях пандемии COVID-19 вызвало рост спроса на услуги онлайнмагазинов. Во 2К20 квартальный валовой оборот OZON достиг нового рекорда 45,8 млрд руб. (+188% г/г), что свидетельствует о последовательной трансформации бизнеса в направлении платформы онлайн-маркетплейса, на котором сторонние продавцы обеспечили 50% валового оборота во 2К20.
           
Часть активов может быть выведена на IPO в среднесрочной перспективе. Пандемия COVID-19 ввергла российский и международные рынки в состояние макроэкономической неопределенности. Однако Ozon, один из ключевых игроков на рынке онлайн-торговли, как ожидается, выйдет на IPO к концу этого года или в начале 2021. По данным Wall Street Journal, OZON может быть оценен в сумму $3-5 млрд. Согласно прогнозируемой оценке IPO, доля «Системы» составляет $1,3-2,1 млрд. OZON может стать одной из «жемчужин в короне» «Системы» – еще до пандемии компания стала одним из ключевых игроков на быстрорастущем рынке онлайн-торговли в России (+23% г/г в 2019). На среднесрочном горизонте рост выручки Segezha Group за счет повышения цен на реализованные пиломатериалы (+8,9% г/г во 2К20 против -7,0% г/г в 4К19) может сигнализировать о готовности к IPO (сразу после восстановления рынков).

Смягчение долговой нагрузки – плюс в инвестиционном кейсе. Чистые финансовые обязательства Корпоративного центра за 2К20 снизились на 12.5% г/г до 190,7 млрд руб. за счет погашения рублевого кредита. Система планирует использовать доходы от продажи доли в «Детском мире» в размере 16,8 млрд руб. (по состоянию на сентябрь 2020) для продолжения сокращения долговых обязательств. Однако мы не ожидаем, что у «Системы» получится выйти на целевой показатель чистого долга (в 150 млрд руб., -18,4% г/г) в этом году, поскольку холдинг планирует вложить средства, полученные в качестве дивидендов от МТС и других активов, в новые инвестпроекты и инициативы.

Дивиденды. В июне 2020 совет директоров «Системы» принял решение о выплате дивидендов за 2019 в размере 1,25 млрд руб. Холдинг планирует продолжать увеличивать дивидендные выплаты (увеличив их более чем на 18%).

Активы «Системы» включают 15 компаний, которые охватывают более 20 стран и 10 отраслей промышленности. В июне и сентябре «Система» и РКИФ провели два успешных предложения акций «Детского мира», в результате чего «Система» полностью вышла из состава акционеров ритейлера. Активы «Система» включают в себя 50% акций МТС – ведущего оператора мобильной связи (доля российского рынка по числу абонентов в 2019 составляла 30%), который достиг высоких финансовых результатов за 2К20 и обеспечил высокую доходность для акционеров. Ключевые инвестиции Системы также включают Segezha Group (доля «Системы» – 98%), Агрохолдинг «Степь» (85%) и «Медси» (99%).

Segezha Group – успешно работающий вертикально интегрированный лесопромышленный холдинг с обширной географией присутствия, реализующий широкий ассортимент продукции. Одно из ключевых преимуществ, особенно в контексте неблагоприятной микроэкономической конъюнктуры, является то, что почти 73% выручки компании (по состоянию на 2К20) номинировано в иностранной валюте. Группа охватывает весь диапазон продукции с добавленной стоимостью от бумаги и упаковки до комплектов для модульного строительства. В 2019 общая площадь арендованного лесфонда достигала 7,4 млн га, самообеспеченность лесоматериалами составила около 70%. В 2019 Segezha Group сохраняла лидирующие позиции в России (№1 по производству бумажных мешков и жилых модулей на основе клееного бруса), Европе и мире (2-е и 3-е места в мире по производству бумажных мешков соответственно).

Во 2К20 результаты Segezha Group внесли значительный вклад в совокупные доходы «Системы». Выручка лесопромышленного холдинга увеличилась на 8,9% г/г, основным источником доходов стали продажи бумага и бумажных мешков (55% выручки). Показатель OIBDA достиг 3,6 млрд рублей, рентабельность OIBDA составила 21,2%. Сдерживающее влияние на OIBDA оказали низкие цены на бумагу (из-за временного падения спроса в условиях пандемии) и увеличение затрат на логистику (рост транспортных тарифов вследствие пандемии).

Segezha Group – развитие бизнеса. В апреле на Лесосибирском ЛДК группы была запущена вторая очередь завода по производству топливных гранул, которая увеличила совокупную мощность пеллетного производства до 110,5 тыс. т продукции в год. В июле на площадке Сокольского ДОК в Вологодской области введена в эксплуатацию новая линия, что потенциально увеличивает объем выпуска готовой клееной продукции на 20%. Еще два производственных объекта на стадии строительства: завод по производству CLT-панелей (мощностью 50 тыс. м3 в год) и Галичский фанерный комбинат в Костроме (мощностью 125 тыс. м3 ). Ввод в эксплуатацию данных проектов запланирован соответственно на конец 2020 и в течение 2021.

«Медси» остается одной из ведущих частных сетей медицинских клиник в России, объединяя 46 учреждений. Выручка сети за 2К20 сократилась на 16,7% г/г до 4,6 млрд руб. вследствие снижения потока пациентов в связи с действующими ограничениями во время пандемии, когда пациентам оказывалась только неотложная помощь. Средний чек показал резкий рост (+76,2% г/г) вследствие увеличения доли дорогостоящих услуг в амбулаторном сегменте по диагностике COVID-19, а также высокой стоимостью его лечения.

Компания продолжает работу по расширению сети: в 1К21 планируется открытие нового многофункционального центра на Мичуринском проспекте. Также компания приобрела 12,5% долю участия в ООО «Платформа Третье Мнение», занимающимся разработкой услуг здравоохранения на основе ИИ.

Сельскохозяйственный бизнес, представленный Агрохолдингом «Степь», занимает достойное место в инвестиционном портфеле «Системы». Земельный банк агрохолдинга прирос почти на 36% в результате приобретения земельных активов в Ставропольском крае. Выручка за 2К20 снизилась на 22,2% до 2,7 млрд руб. на фоне сокращения переходящих товарных остатков. Несмотря на резкое падение выручки, показатель OIBDA во 2К20 увеличился на 11,7% за счет повышения эффективности торговых операций в сегментах «Агротрейдинг», «Сахарный и бакалейный трейдинг», а также положительной переоценки биоактивов. Рентабельность OIBDA составила 71,8% против 50% в 2К19.

Прочие активы. Бизнес-Недвижимость. У «Системы» 100% доля в АО «Бизнес Недвижимость», которое владеет портфелем объектов общей площадью 52 300 кв. м. Во 2К20 выручка компании резко сократилась на 42.7% в связи с завершением программы продажи коммерческой недвижимости, а также предоставлением рентных каникул арендаторам, пострадавшим от COVID-19.

РТИ. В этой высокотехнологичной компании с развитой структурой научно-исследовательских работ эффективная доля Системы составляет 87%. Выручка РТИ за 2К20 незначительно увеличилась (+1,6% г/г до 4,7 млрд руб.).

БЭСК. Система владеет 91% акций Башкирской электросетевой компании – одной из крупнейших электросетевых компаний в России. Во 2К20 выручка компании снизилась на 0,7% до 4,5 млрд. руб., при этом показатель OIBDA сократился на 7,7%. Снижение обусловлено уменьшением энергопотребления малым и средним бизнесом в период «ковидных» ограничений.

Cosmos Hotel Group. «Система» владеет 100% Cosmos Hotel Group, осуществляющей управление 17 отелями. Компания серьезно пострадала от пандемии – ее выручка сократилась на 86,7% г/г в 2К20. При этом группа продолжает модернизацию гостиничного комплекса, завершение этого процесса ожидается в 2023. Фармацевтические активы. В июле 2020 года «Система» создала УК «Алиум Групп», передав ей 56% долю в ОАО «Синтез» и 26% в АО «Алиум». Портфели «Синтеза» и «Алиума» включают свыше 300 и 200 лекарственных препаратов соответственно. Обе компании во 2К20 продемонстрировали двузначные темпы роста выручки («Синтез» +45,6% г/г, «Алиум» +19,1% г/г) вследствие повышенного спроса на лекарства в период пандемии.

OZON. Доля «Системы» в Ozon составляет 43%. Ozon – один из лидеров рынка онлайн-торговли в России, имеющий 16.7 тыс. пунктов выдачи заказов и постаматов. Валовой оборот компании во 2К20 составил рекордные 45,8 млрд руб. (+188% г/г за счет удвоения числа покупателей. Компания продолжает региональную экспансию, а также дальнейшее развитие проектов Ozon.Card и Ozon.Invest.

Другие активы. «Система» также владеет 25,6% в ГК «Эталон» (компания, работающая на рынке недвижимости, площадь активов в портфеле превышает 3,3 млн кв. м), 43% в Concept Group (ритейлер одежды, управляет более чем 350 магазинами в России и СНГ), 100% в АО «Ситроникс» (компания, работающая в сфере высоких технологий, оператор свыше 50 тыс. камер видеонаблюдения в Москве). Портфель Системы также включает долю 99% в Aeromax (высокотехнологичная компания, работающая в 7 регионах России), долю 50% в Element (специализируется в области микроэлектроники, объединяет более 20 предприятий микроэлектроники) и долю 100% в East-West United Bank (европейская организация, оказывающая финансовые услуги примерно 4 000 частных клиентов в Люксембурге и Германии).

Для получения справедливой стоимости «Системы» мы использовали метод оценки стоимости чистых активов (СЧА). Оценка учитывает публичные и непубличные компании, подконтрольные Системе. Мы применили холдинговый дисконт к СЧА (на основе исторического среднего уровня).
           
В основу нашей оценки MTSS положена наша 12М целевая цена (390 руб.). Кроме того, наша оценка учитывает 26% долю в ГК «Эталон» (целевая цена – $2,5, по оценке АТОНа). Для непубличных активов мы применили оценку по мультипликаторам, взяв средние мультипликаторы по наиболее схожим публичным аналогам и ожидаемый нами уровень EBITDA 2020/21П.

Мы скорректировали капитал в доле «Системы» на чистые финансовые обязательства и применили исторический средний дисконт. По итогам рыночной оценки получена 12М целевая цена 27 руб. за акцию, что подразумевает потенциал роста 15%.

Риски. Отрицательные риски: ухудшение макроэкономической конъюнктуры в России и рост конкуренции на рынке.

Положительные риски: значительное присутствие «Системы» в ряде отраслей, в которых ожидается положительная динамика при восстановлении российского рынка; монетизация активов раньше намеченных сроков станет катализатором динамики акций, если Системе удастся реализовать активы по приемлемым ценам.

Атон

Выводы. Стабильные денежные потоки от основного публичного актива (МТС) обеспечивают финансовую устойчивость компании. Мы ожидаем снижение холдингового дисконта до 30% (сейчас около 42%). Компания продолжит снижать долговую нагрузку, но краткосрочный ориентир – 150 млрд руб. – в 2020 может оказаться недостижимым. Мы повышаем целевую цену до 27 руб. с учетом потенциального выхода Ozon на IPO.