Акции газовых компаний выглядят предпочтительнее нефтяных - Атон

АТОН на прошлой неделе провел День нефтегазового сектора с участием «НОВАТЭКа» и «Газпрома». Мы обсудили текущую макроэкономическую обстановку, работу компаний в непростом 2020 году, а также перспективы на будущее. Далее мы выделяем основные ключевые моменты. Как мы писали в нашем отчете «Российские газовые компании: Хороший потенциал роста в долгосрочной перспективе» от 14 сентября, мы предпочитаем газовые компании нефтяным и подтверждаем наши рейтинги выше рынка по «НОВАТЭКу» (цель – $187) и «Газпрому» (цель – $7.2).

            

Макроэкономический фон

С фундаментальной точки зрения, газовый рынок остается устойчивым. Спрос на газ оказался довольно неэластичным – его снижение в 2020 связано скорее с погодными условиями, чем глобальными локдаунами. Спрос на СПГ с начала года вырос на 4% г/г, при этом большая часть роста приходится на Китай и Индию (Китай +9% г/г, Индия +20% г/г).

Прогноз по ценам. Основные мировые производители скорректировали свои объемы производства, существенный спад наблюдался в производстве СПГ (примерно 200 млн куб. м/сут. с начала года). При благоприятных погодных условиях цены могут достичь $5-6.5/млн БТЕ уже этой зимой, при этом рост будет ограничен возвращением на рынок объемов СПГ по мере возврата цен к уровням, превышающим затраты на СПГ в США. В долгосрочной перспективе ожидается рост цен, поддерживаемый увеличивающимся спросом и снижением объемов нового производства на рынке (с начала 2020 не было принято ни одного FID по СПГ; инвестиционный цикл составляет 4-5 лет). Равновесные цены оцениваются в районе $6-7/млн БТЕ.

Водород привлекает внимание, но компании пока только присматриваются к нему. И «НОВАТЭК», и «Газпром» отметили, что они потенциально заинтересованы в участии в водородной экономике в будущем. Однако на данном этапе их интерес ограничивается скорее научными исследованиями и изучением будущего потенциала, нежели обсуждением каких-либо конкретных проектов. Инвестиции, необходимые для развертывания производства водородного топлива и инфраструктуры, могут составить более $10-15 трлн. Следовательно, даже учитывая поддерживающую повестку европейского правительства, водородная эра пока остается на отдаленном горизонте.
           
«НОВАТЭК»

Стратегия роста сохраняется. Группа подтвердила свои планы выйти на уровень производства в 57-70 млн т СПГ в год к 2027–2030, при этом основным экспортным направлением станет АзиатскоТихоокеанский регион (на его долю будет приходиться около 80% долгосрочного экспорта). Российский бизнес компании устойчив (промышленные поставки на внутренний рынок не менее 60 млрд куб. м в год — основа бизнеса «НОВАТЭКа»), хотя его потенциал роста ограничен, учитывая что по-прежнему есть значительный потенциал улучшения эффективности. В настоящее время группа видит возможность развития своей сети заправочных станций по всей стране, поставщиками которых должны стать СПГ-завод КриогазВысоцк и недавно введенный в эксплуатацию малотоннажный завод СПГ в Магнитогорске (проектная мощность 40 тыс. т в год).
           
Новости проекта «Ямал СПГ». Доля спотовых контрактов Ямал СПГ достигла всего 57% во 2К20, но это было связано с плановым ремонтом двух линий СПГ; планируемая доля долгосрочных контрактов была подтверждена на уровне более 75%. По спотовым ценам будут продавать в основном объемы, произведенные Ямал СПГ сверх полной загрузки (загрузка мощностей Ямал СПГ составила 109% во 2К20) и объемы, получаемые от четвертой очереди (планы по запуску в 2020 году были подтверждены).

Обзор затрат. Уникальным преимуществом группы является себестоимость добычи – примерно $0.1/млн БТЕ при себестоимости сжижения $0.4/млн БТЕ (общие затраты FOB Sabetta $0.5). НОВАТЭК отмечает возможность снижения затрат на транспортировку – важнейшего компонента себестоимости – с нынешних $2-2.5 до $1.6-1.7/млн БТЕ (в Азию) после запуска терминалов для перевалки СПГ в районе Мурманска и на Камчатке, а также запуска круглогодичного судоходства по северному маршруту (снижение себестоимости в летнюю навигацию может быть достигнуто к 2024-2025, в течение всего года – к 2030).

Целевые ESG-показатели. НОВАТЭК ранее объявил о целевых показателях по экологии и противодействию изменению климата на 2030. Основные цели – снижение выбросов метана при добыче, переработке и производстве СПГ (-4% к 2030 по сравнению с 10.44 т/млн бнэ в 2019), а также снижение выбросов загрязняющих веществ в атмосферу (-20% от прошлогоднего уровня 0.128 т/млн бнэ) и выбросов парниковых газов в сегменте разведки и добычи (-6% по сравнению с 12.58 т/млн бнэ.) и производства СПГ (-5% по сравнению с 0.263 т/млн бнэ). Кроме того, компания нацелена на повышение уровня полезного использования ПНГ до 99% против 95% в 2019) и увеличение объемов отходов, направляемых на утилизацию и обезвреживание (до 90% по сравнению с 75% в 2019).

Мы считаем, что «НОВАТЭК» теряет меньше других как от соглашений ОПЕК+ (рост добычи газового конденсата полностью компенсировал сокращение нефтедобычи), так и от предстоящих изменений налогообложения компаний (снижение налоговых льгот по НДПИ, корректировка НДД и др.). Мы рассматриваем НОВАТЭК как солидную долгосрочную историю роста и ожидаем, что новости о прогрессе в реализации ключевых проектов (запуск 4-й линии проекта Ямал СПГ, привлечение внешнего финансирования для проекта Арктик СПГ 2) станут основными катализаторами стоимости акций компании. На наш взгляд, снятие гарантий по обслуживанию долга и фокус на увеличение дивидендных выплат также будут восприняты инвесторами благоприятно.

Газпром

Объемы экспорта. Начиная с июня «Газпрому» удается постепенно увеличивать объемы экспорта (16.0 млрд куб м в августе против 11.9 млрд куб м в мае), чему способствовало снижение поставок американского СПГ на европейский рынок. «Газпром» видит потенциал для восстановления экспорта российского газа в Турцию (в 1П20 экспорт в эту страну упал на 41.5% г/г на фоне снижения цен, привязанных к стоимости нефти), но рост вряд ли сможет полностью компенсировать падение экспорта в 1П20. Компания подтвердила сделанный ранее прогноз по экспорту на 2020 (около 170 млрд куб м). Также подтверждены ценовые ожидания: средняя цена прогнозируется на уровне около $130 за куб м.

Китайский рынок. Китай демонстрирует огромный потенциал (по прогнозам, стране может понадобится порядка 161 млрд куб м дополнительного импорта в период до 2035), поэтому Газпром заинтересован в увеличении поставок на китайский рынок (как ранее отметил предправления компании Алексей Миллер, Газпром может нарастить экспорт в Китай более чем до 130 млрд куб м в год). Подробности проектов будут обсуждаться после подписания новых контрактов, но долгосрочный прогноз капзатрат, озвученный во время Дня инвестора (капвложения в газодобычу в среднем 1.2 трлн руб. в 2020-2030), все еще в силе.

Дивиденды. В 2020 соотношение чистый долг/EBITDA, скорее всего, превысит пороговый уровень для выплаты дивидендов (по оценке АТОНа, оно составит 3.0x). При этом в 2021 группа ожидает нормализацию коэффициента и подтверждает, что не намерена использовать превышение ориентира в 2020 как формальное оправдание для отступления от дивидендной политики, а скорее будет ориентироваться на макроэкономическую конъюнктуру и прогнозы по денежным потокам. Как ожидается, дополнительные расходы по программе газификации (оцениваются в 526 млрд руб. за 5-летний период) будут в основном финансироваться за счет выпуска бессрочных облигаций, что не окажет негативного влияния на дивиденды.

Мы по-прежнему смотрим на «Газпром» позитивно. Хотя Газпром почувствует негативный эффект от изменения налогообложения нефтяных компаний за счет участия в Газпром нефти, мы оцениваем сопряженные с этим риски как незначительные (по нашим приблизительным оценкам, они составляют ~2-3% EBITDA группы в 2021). Мы также особо отмечаем стремление группы реализовать дивидендную стратегию, несмотря на возможное превышение порогового уровня долговой нагрузки в 2020 и необходимость изыскивать средства на финансирование расходов, связанных с газификацией (по нашим ожиданиям, дивидендная доходность за 2020 составит скромные 4.6%, но за 2021 в случае улучшения макроэкономической обстановки повысится до 9.4%).

Атон