Отрицательные цены и крах фьючерсной модели

Добрый день, коллеги!

Почитал я давеча плачи Ярославн и злорадство Клоунов касательно отрицательных цен и решил вставить свои 4 копейки устроить интересную дискуссию. На мой взгляд события на CME (NYMEX, ICE, …) действительно знаменуют новый этап в развитии рынка — а именно, необходимость постепенного отказа от традиционных фьючерсов и фьючерсных бирж. Все мы знаем, что фьючерс — старейший (корявый и устаревший) инструмент финансового рынка, однако дальнейшая его маржинальная эксплуатация (шорты и плечи) действительно несет системные риски.

Тезисно:
1. Отрицательные цены на товары — это редкость (канадская нефть временами, мусор, за вывоз которого мы платим, и т.д.), ввиду того, что капиталистическая модель экономики достаточно оперативно справляется с кризисами перепроизводства.
2. Отрицательных цен по форвардам никто никогда не видел (ну или пруф в студию, плз).
3. Отрицательные процентные ставки уже вошли в нашу реальность
4. Отрицательные процентные ставки по валютным парам (отрицательные свопы) существуют на рынке как минимум с 80-х годов прошлого века и никому не мешают жить, многие даже их не замечают (собственно, весь кэрри-трейд на этом основан)

Далее, при торговле фьючерсами без шортов и без плеч (форвардами по сути) крайне проблематично попасть в ситуацию, произошедную на CME 20.04.20. С другой стороны, полный отказ от плечей и шортов в торговле вряд ли возможен в условиях современного рынка.

Отрицательные цены на фьючерсы несут в себе массу рисков, которые сейчас даже трудно оценить. К примеру, при переходе цены из положительной в отрицательную область она обязательно перейдет через 0. Неприятно, но не слишком страшно, если она сделает это гэпом с +$5 на -$5 сразу. Хуже, если она будет делать это более плавно, поболтавшись на очень маленьких отметках вроде $0.01. На таких отметках на $1 депо можно купить огромное количество контрактов, которое буквально через несколько минут могут вырасти в цене в разы или на порядки. Это, безусловно, ситуация, которая не предусмотрена в риск-политиках биржи, основанных на традиционном клиринге. Возможно, что частый переход цены через 0 может привести к появлению кривых стратегий типа мартингейла, но самофинансируемых. В любом случае, блуждание цены в области, близкой к нулю, является малоизученным феноменом, несущим разнообразные риски для всех участников торгов.

Думается, что этого можно избежать путем легкой смены парадигмы.

Фьючерс на конкретный актив — это целая серия финансовых инструментов, по одному на конкретный срок поставки/исполнения. Поскольку процентная ставка по обоим активам пары не зашита в фьючерс явным образом, она находит отражение в разнице цен на отдельные фьючерсы (контанго и бэквордация). Что такое ставка для валют — понятно, для золота и других драгменталлов есть лизинговые ставки, для товаров (в т.ч. нефти) — стоимость хранения, для акций — дивиденды, для самих процентных ставок — календарные спрэды.

Такая исторически сложившаяся модель внутренне архитектурно сложна, для любого актива (пары активов) достаточно цены спот и ставки овернайт (или 1w, или 1m, или 1y, остальные ставки вычисляются из нее и ее прогноза). Цена спот и ставка могут торговаться отдельно, а могут и в одном инструменте.

И такой инструмент на рынке не так давно уже появился. Речь идет о т.н. бесконечных (perpetual) фьючерсах, которые торгуются на криптобиржах (BitMEX, Deribit, Okex, …). Цена такого фьючерса близка к споту, на позицию постоянно (Deribit) или несколько раз в день (BitMEX) начисляется ставка своп, которая положительна для одной стороны игроков с данной валютной парой (скажем, продавцов) и отрицательна для игроков другой стороны (скажем, покупателей). Ставки своп пересчитываются непрерывно или несколько раз в день, перераспределяются полностью (биржа ничего не оставляет себе) и, разумеется, бывают как положительными, так и отрицательными.
Основание для формирования ставки своп — дисбаланс между позициям игроков лонг и шорт. Ну т.е. понятно, что поза покупателей всегда равна позе продавцов, но чистая маржинальная поза (превышение позы игрока над его депозитом) балансируется именно ставкой своп.

Такая система является неплохо саморегулируемой. К примеру, утром 20.04.20 все смотрят на дикую стоимость хранения нефти и активно играют на понижение. Дикая цена хранения выражается с своп-ставке USDBRO в 1000% годовых в пользу доллара (выгоднее стоять в баксе, чем в нефти). Данная ситуация делает ещё более выгодной игру на понижение. Но для игры на понижение, тем более маржинальной, нефть надо откуда-то брать (даже внутри дня, т.к. свопы начисляются в т.ч. внутри дня). Это приводит к резкой потребности в заемной нефти. Данная потребность приводит к переходу своп ставок по нефти из отрицательной в положительную область, шорт становится менее выгодным, ситуация стабилизируется.

Как-то так.

Что вы, коллеги, думаете по этому поводу?

С уважением

P.S. Просьба в теме не срать, а высказываться по делу. И так всю ленту СЛ засрали отрицательными ценами…