Целевая цена акций En+ находится на уровне $10,97 за бумагу - Sberbank CIB

Мы возобновляем освещение En+, даем рекомендацию ПОКУПАТЬ и устанавливаем целевую цену на уровне $10,97 за акцию. Мы считаем, что потенциал повышения цен на алюминий с текущих уровней ограничен ввиду слабого глобального спроса. Кроме того, отсутствуют явные стимулы для остановки производства из-за высокой себестоимости, что могло бы сократить предложение на рынке.

Оценивая En+, мы учитываем две главные составляющие. Во-первых, энергетический сегмент: он генерирует стабильные денежные потоки, которые, как мы полагаем, обеспечат в 2021-2023 годах дивидендную доходность 5,1-6,5%. Во-вторых, долю «РУСАЛа» в «Норникеле», на которую приходится приблизительно 90% нашей оценки справедливой стоимости «РУСАЛа». Мы ожидаем, что дивиденды по этому пакету акций помогут «РУСАЛу» снизить долговую нагрузку и начать выплачивать дивиденды со следующего года, что обеспечит дополнительно 3,9-4,4 п. п. дивидендной доходности для акционеров En+ после 2021 года.

Энергетический сегмент генерирует высокие свободные денежные потоки. Даже с учетом повышенных капиталовложений в 2019 году и прогноза инвестиций в модернизацию на будущие периоды мы ожидаем, что свободные денежные потоки после выплаты процентов в энергетическом сегменте в 2019-2023 годах составят $300-480 млн в год. Менеджмент заявил о намерении вернуться к утвержденной дивидендной политике, и мы полагаем, что в полной мере это будет возможно с 2021 года; в этом случае, по нашим расчетам, в 2021-2023 годах денежные потоки только от энергетического сегмента обеспечат акционерам En+ дивидендную доходность 5,1-6,5%.

Алюминиевый сегмент генерирует отрицательные свободные денежные потоки, если исключить из расчета однократные изменения оборотного капитала. Если не учитывать изменения оборотного капитала в этом и в следующем году, то, по нашим оценкам, в 2019-2023 годах свободные денежные потоки РУСАЛа после выплаты процентов уйдут в минус на $265 млн. Соответственно, мы считаем, что на данном этапе алюминиевый бизнес РУСАЛа не является существенной составляющей оценки En+.

Доля в «Норникеле» обеспечивает значительную часть стоимости металлургического сегмента. По нашим расчетам, принадлежащая «РУСАЛу» доля 27,8% в «Норникеле» обеспечивает основную часть акционерной стоимости «РУСАЛа» ($7,3 млрд из $7,9 млрд).

Мы полагаем, что благодаря дивидендам по акциям «Норникеля» «РУСАЛ» сможет возобновить дивидендные выплаты в 2020 году. Покольку дивидендная политика En+ предусматривает полное распределение среди акционеров компании дивидендов, полученных от «РУСАЛа», в 2021-2023 годах это может обеспечить акционерам En+ дополнительно 3,9-4,4 п. п. дивидендной доходности.

Sberbank CIB

Риски. Наши прогнозы цен на алюминий уже довольно консервативны, однако основной фактор риска для нашей оценки — усиление давления на цены на металлы. В энергетическом сегменте основные риски связаны с колебаниями уровней водности, которые влияют на выработку ГЭС, а также с изменениями регулирования, тарифов и цен на электроэнергию на РСВ.