Потенциал снижения долговой нагрузки Мечела после продажи Эльги невелик - Атон

Мечел: Пришло время расставаться с Эльгой

· Мы считаем, что Мечел, вероятно, продаст остающуюся у него 51%-ю долю в Эльгинском угольном комплексе, и, вероятно, госбанкам, которые сейчас имеют большое влияние на компанию ввиду продолжающихся переговоров о реструктуризации ее долга.

· По нашей оценке, стоимость доли Мечела в Эльге может составить около 68 млрд руб., включая 20%-ю премию за контроль. Исходя из условий пут-опциона с Газпромбанком, весь Эльгинский комплекс оценивается приблизительно в 120 млрд руб. ($2 млрд).

· Продажа проекта, обеспечивающего основной потенциал роста, не увеличит стоимость Мечела: чистый долг сократится на 16% (до 345 млрд руб.), но его отношение к EBITDA останется высоким — 5.7x, как и рыночная оценка на уровне 7.3x против среднего по российским сталелитейным компаниям в 4.3x.

Смена собственника Эльги представляется вероятной

Продажа Эльги может быть условием реструктуризации долга. На конец 1П19г 88% долга Мечела приходилось на госбанки, и компания ведет переговоры о переносе дат его погашения. Мечел считает Эльгинский комплекс главным из активов, обеспечивающих рост, но может быть вынужден в итоге продать его, чтобы избежать риска дефолта по долгу (которой может произойти уже в 2020 г.)

Государство, по-видимому, будет приветствовать продажу: оно заинтересовано в ускоренном освоении Дальнего Востока. Развитие эльгинского проекта, по нашим оценкам, потребует более 70 млрд руб. – мы считаем, что такие средства Мечел не сможет привлечь еще много лет, поскольку его долг слишком велик, а долговая нагрузка снижается достаточно медленно. Вследствие этого сейчас развитие Эльги, по сути, заморожено.

Развитие событий. Газпромбанк нашел возможного покупателя принадлежащей ему 49%-й доли в Эльге: это Альберт Авдолян и Сергей Адоньев (А-Проперти). В 2016 г. Мечел продал банку 49% Эльги за 34.3 млрд руб. и по условиям сделки банк имел право продать ее обратно в 2021 г.

Эльгинский комплекс стоит приблизительно 120 млрд руб

Стоимость доли Газпромбанка – около 55 млрд руб. ($900 млн). Банк купил ее у Мечела в 2016 г. Сделка предусматривала опцион на продажу этого (49%) пакета обратно Мечелу по фиксированной цене и с годовыми процентами по базовой ставке ЦБ РФ плюс 2%. Исходя из этих условий, доля банка сейчас стоит 49.6 млрд руб. Мы также предполагаем, что новый покупатель заплатит банку за его долю на 10% больше ее стоимости.

Стоимость доли Мечела – около 68 млрд руб. ($1.1 млрд). В оценке мы используем стоимость, рассчитанную на основе пут-опциона в рамках сделки с Газпромбанком, и применяем 20%-ю премию за контроль над активом. Наша приблизительная оценка стоимости Эльгинского комплекса – 123 млрд руб. ($2 млрд), что коррелирует с совокупным объемом инвестиций Мечела в проект (более 100 млрд руб.).
     
Продажа Эльгинского комплекса не увеличит стоимость Мечела

Потенциал снижения долговой нагрузки невелик: по нашим расчетам, продажа 51% Эльги за предполагаемую сумму 68 млрд руб. сократит чистый долг Мечела лишь на 16% до 345 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA останется высоким, на уровне 5.7x, и инвестиционная привлекательность Мечела в результате сделки существенным образом не повысится.

Атон

Рыночная оценка по-прежнему будет высокой: коэффициент EV/EBITDA после сделки снизится с 7.9x до 7.3x, и Мечел останется дорогим в сравнении с российскими сталелитейными компаниями, у которых данный мультипликатор равен в среднем 4.3x, при этом долговая нагрузка низкая, а дивидендная доходность превышает 10%.