Переоценка Арктик СПГ-2 остается ключевым драйвером роста для Новатэка - АТОН

Акции Новатэка заметно обогнали другие российские акции с начала года и занимают второе место по росту среди российских нефтегазовых компаний, преимущественно благодаря ралли в ценах на нефть, ускорению запуска мощностей Ямал СПГ и покупке Total доли 10% в проекте Арктик СПГ-2. Мы учли в нашей модели более высокие цены на нефть и ускоренное развертывание проекта Ямал СПГ, получив новую целевую цену $184 за GDR (+16% к нашей предыдущей оценке). Поскольку вышеупомянутые позитивные факторы учтены в цене, а новая целевая цена предполагает ограниченный потенциал роста, мы снижаем нашу рекомендацию до ДЕРЖАТЬ с Покупать. Переоценка Арктик СПГ-2 остается ключевым драйвером роста стоимости Новатэка в перспективе.

Ралли акций, вызванное ралли в нефти и проектом Ямал, теряет силу
Новатэк занимает второе место по росту с начала года в российском нефтегазовом секторе (+39% на фоне отсутствия роста в индексе РТС). Более того, с мая 2018 акции прибавили 40%, что было связано с ралли в ценах на нефть. Ускоренное развертывание проекта Ямал СПГ по сравнению с предыдущими планами, а также покупка французской Total доли 10% в более отдаленном по срокам проекте Арктик СПГ-2 также стали драйверами роста для акций, которые значительно опередили свои аналоги в нефтяном секторе по состоянию на август. Мы считаем, что на этих уровнях акции уже не выглядят дешево. Более того, при заметном повышении нашей целевой цены до $184 за GDR (1 212 руб. за локальную акцию), Новатэк предлагает несущественный потенциал роста, поэтому мы снижаем нашу рекомендацию до ДЕРЖАТЬ с Покупать.

Целевая цена повышена на 16% с учетом новых прогнозов нефтяных цен и прогресса с Ямал СПГ
Пересмотр нами целевой цены влечет следующее: мы значительно повысили наши прогнозы по Brent – до $70/барр. в долгосрочной перспективе с $65/барр., которые мы закладывали ранее. Мы также повысили наши прогнозы по Brent на 2018 и 2019 – до $72/барр. и $70/барр. соответственно (+14% и +9%). Этот положительный эффект усиливается слабым рублем: + 7-8% за доллар США до 62.7 и 64 в 2018 и 2019 соответственно. Для более долгосрочной перспективы мы теперь используем курс 60 руб. за доллар против 55 руб./$ ранее. Досрочный ввод в строй 2-ой и 3-ей очередей Ямал СПГ в сочетании с ростом цен на нефть и ослаблением рубля увеличили нашу оценку NPV Ямал СПГ на $9/GDR до $30/GDR. В целом наша обновленная целевая цена, рассчитанная по сумме частей, выросла на 16% до $184 за GDR.

Цена сделки с Total предполагает целевую цену $217/GDR
Наша обновленная модель NPV для проекта Арктик СПГ-2 в рамках долгосрочной цены Brent $70/барр. предполагает $9.7 за GDR Новатэка (что на 20% больше предыдущей оценки). Эта оценка основана на NPV проекта $5.8 млрд. Последняя сделка с Total, в которой 10% проекта было приобретено за $2.55 млрд., подразумевает стоимость всего проекта $25.5 млрд. Использование этого значения в расчете нашей целевой цены по сумме частей дает нам целевую цену $217 за GDR при оптимистичном сценарии, который предполагает дополнительный потенциал роста от переоценки и раскрытия стоимости Арктик СПГ-2. Пока рынок воспринимает проект с долей скепсиса, учитывая его отдаленные сроки ввода в эксплуатацию, отсутствие ясности в отношении партнеров (кроме Total), дополнительные риски, связанные с танкерным флотом, состоянием рынка СПГ и т. д. Однако, как только появится ясность в отношении всех этих факторов, мы считаем, что рынок переоценит второй проект СПГ Новатэка, что будет способствовать росту стоимости компании. В связи с этим проект представляет собой долгосрочный катализатор для акций.

Риски
Колебания цен на нефть представляют собой ключевой риск для акций Новатэка, на наш взгляд. Кроме того, инвесторов может разочаровать возможное отклонение от объявленных планов по росту добычи и капвложениям (более поздние сроки, более высокие затраты). Однако мы считаем этот риск низким, учитывая, что компания отлично зарекомендовала себя в плане выполнения целевых задач, поставленных в предыдущей Стратегии 2011, а недавнее ускорение ввода в эксплуатацию линий Ямал СПГ является еще одним аргументом в пользу компании. Также к снижению привлекательности инвестиционного профиля Новатэка, вероятно, может привести задержка с получением дивидендов от ключевых СП.