Возобновление роста финансовых показателей и дивидендов поддержит бумаги Qiwi - ВТБ Капитал

Котировки акций Qiwi в последнее время сильно снизились из-за давления, которое оказывают ее новые проекты на ожидаемые финансовые результаты за 2018 г. Дополнительными негативными факторами, по-видимому, стали неблагоприятная внешняя конъюнктура и ослабление рубля.

Однако мы считаем такое восприятие компании рынком необоснованным. Исходя из нашего анализа, рынок либо недооценивает основной комиссионный бизнес Qiwi, показывающий хорошие темпы роста и высокую рентабельность, либо считает, что новые проекты компании имеют отрицательную стоимость. Мы не разделяем эти точки зрения. По нашему мнению, возобновление роста финансовых показателей Qiwi и дивидендных выплат с 2019 г., а также появление ясности в отношении ее новых проектов (при условии стабилизации внешней конъюнктуры) будут способствовать повышению котировок акций компании.

Мы cнижаем рассчитанную нами прогнозную цену на 12 месяцев на 7%, до 25 долл. за акцию, исключительно ввиду ослабления рубля. По бумагам Qiwi мы подтверждаем рекомендацию Покупать, ожидаемая полная доходность по ним составляет 91%.

Основное направление деятельности (платежные сервисы). Наша модель консервативно предполагает, что рост выручки в сегменте замедлится с 24% г/г в 2018 г. до 12% г/г в 2019 г. – в основном из-за эффекта высокой базы. При этом, как мы ожидаем, сегмент будет по-прежнему показывать скорректированную рентабельность EBITDA на уровне около 70% и вносить большой вклад в рост прибыли на акцию.

Карта рассрочки Совесть. Убытки по этому проекту, по-видимому, достигнут максимума в текущем году. Хотя мы придерживаемся более консервативных прогнозов по прибыли на будущий год, благодаря росту выручки от проекта размер убытков по нему, вероятно, уменьшится в 2019 г. Мы видим устойчивый спрос на карты Совесть – по нашим расчетам, в этом году может быть выпущено до 1 млн этих карт.

Точка. Qiwi в 1п18 консолидировала все убытки Точки (онлайн-банка для МСБ), но намерена перейти на метод долевого участия в 2п18 после сделки с Открытием. В 2019 г. партнеры планируют вывести Точку на уровень безубыточности. В любом случае связанное с Точкой давление на динамику прибыли Qiwi, вероятнее всего, значительно уменьшится в 2019 г., так как теперь оно будет ограничено долей компании в доходах Точки.

Рокетбанк. Негативное воздействие от этого убыточного онлайн-банка для физических лиц, вероятно, будет отчасти компенсировано за счет других сегментов. Между тем денежные средства на счетах в Рокетбанке могут стать источником относительно недорогого финансирования других проектов Qiwi.

Возобновление роста чистой прибыли и дивидендных выплат в 2019 г. С учетом указанных выше факторов мы ожидаем, что скорректированная чистая прибыль Qiwi поднимется на 61% г/г в 2019 г. Qiwi сохраняет хорошие перспективы роста и в последующие годы: по нашим расчетам, скорректированная чистая выручка и скорректированная чистая прибыль в 2017–2022 г. будут увеличиваться в среднем на 17% в год. Помимо этого, мы считаем вполне вероятным, что с 2019 г. компания возобновит выплату квартальных дивидендов, поскольку она по-прежнему генерирует высокий денежный поток, в то время как пик инвестиционного цикла, вероятно, будет пройден в 2018 г.

Оценка и риски. Исходя из нашей оценка стоимости компании по модели ДДП (WACC 15,0%, долгосрочный темп роста 4%), прогнозная цена на 12 месяцев равна 25 долл. за одну акцию. Если исключить новые проекты из нашей модели, текущие котировки акций Qiwi означали бы, что основной бизнес компании оценен недорого – 3,9x по коэффициенту EV/EBITDA на 2018 г. Фактические результаты могут оказаться хуже наших прогнозов в случае дальнейших убытков по проекту карты Совесть, ухудшения макроэкономической ситуации, неспособности Qiwi развивать бизнес и неблагоприятных изменений в регулировании сектора.

ВТБ Капитал