Управляющая компания ХХХ

В этом месяце мы погрузились в изучение одной очень маленькой управляющей компании, акции которой торгуются на Московской бирже. Это единственная российская УК, акции которой публично торгуются; сама компания и её акции не может быть и не должна представлять какого-либо интереса (мы умышленно опускаем ее название), но сам случай интересен с сугубо академической точки зрения.

Акции сильно переоценены относительно фундаментально обоснованных величин из-за очень низкой ликвидности, низкого free-float и покупки акций основными акционерами компании. Почему они покупают акции, — это отдельный вопрос, рассмотрим его ниже.
В то же время, если кто-то из существующих акционеров сможет продать акции по текущей рыночной цене хоть сколько-то своих акций, это будет бесспорно выгодная сделка, потому что стоимость компании неадекватно высока. Почему?

Рыночная капитализация компании 483 млн рублей
Собственный капитал 214 млн рублей
Таким образом P/B компании составляет 2,25
Компания 7 лет не распределяет прибыль и не будет ее распределять в ближайшие годы в будущем, а значит, она не может стоить существенно дороже P/B=1, а значит акции её переоценены более чем на 100%.

Как устроена компания? Рассматрим её снизу вверх (bottom-up).
Предположим, что мы правы и компания стоит на уровне капитала, а именно 214 млн рублей.
Доля основных акционеров, попутно являющихся членами совета директоров, в ней составляет 64%, то есть 137 млн рублей.
На конец 2017 года у этой УК в управлении было 1,511 млрд рублей (AuM).
Из них, менеджменту и акционерам принадлежало 745 млн рублей.
Получается, что экономический интерес менеджмента распределен следующим образом:

Отсюда логически следует, что цель УК — управлять деньгами акционеров, а не приносить акционерам прибыль. Более того, в этом раскладе присутствует множественный конфликт интересов: 

держатели продуктов УК заинтересованы в:

• снижении комиссии УК за управление
• чтобы объем денег в управлении не влиял негативно на доходность

а акционеры УК заинтересованы в:

• росте объема денег под управлением
• росте комиссионного вознаграждения

Поскольку держатели УК и её продуктов совпадают, а доля экономического интереса в продуктах составляет 85%, их идеальная стратегия заключается в:

• поддержании ликвидности УК на плаву для безубыточного осуществления операционной деятельности
• непривлечение большого внешнего капитала из которого вытекает отсутствие затрат на привлечение капитала

Все эти выводы bottom-up, подтверждаются цифрами top-down. Например, взгляните на динамику средств под управлением с 2007 по 2017 год:

Если бы компания с 2007 года хотя бы имела всех тех же клиентов, а также показывала ежегодную доходность 10%, то у неё было бы в управлении 3 млрд рублей. Но допустим, компания испытала существенный отток средств в связи с кризисом 2008. Возьмем худший год компании по AuM — конец 2009 года, 753 млн рублей под управлением. Если вложить эти деньги в конце 2009 года в индекс ММВБ, то с учетом дивидендов и роста индекса эти деньги превратились бы в 1,85 млрд руб даже при условии что компания не привлекла за 8 лет ни гроша.
По факту имеем одно из следующих событий:

• с конца 2009 УК с учетом своей комиссии зарабатывает хуже индекса ММВБ
• с конца 2009 УК испытала чистый отток держателей продуктов
• либо оба события одновременно

Теперь снова вернемся к top-down:
УК XXX имеет 2 источника дохода:

1. комиссии за управление активами
2. доход от инвестиций собственного капитала

Дивиденды компании привязаны к источнику прибыли, которая формируется из №1. За последние 11 лет компания только в 2016 году заработала комиссии больше, чем потратила на операционные расходы. Но доходы от инвестиций капитала, закрывали эту дыру и убыточными были только 6 лет из 11. Суммарная чистая прибыль за 11 лет составила 92 млн рублей, которая в основном была направлена на увеличение капитала.

Важно понимать, что в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры, есть немалый риск того, что вложенный в акции капитал компании снова начнет снижаться.

Мы примерно прикинули, что для того, чтобы компания стала безубыточной операционно (и начала платить дивиденды), ей надо иметь около 3 млрд активов под управлением при сохранении текущей комиссионной ставки. Однако сама компания планирует:

• Увеличить к 2020 году AuM лишь до 2,2 млрд руб
• Снизить комиссионные УК, чтобы продукт был конкурентоспособен по сравнению с депозитом в банке (ну и это логично исходя из того, что 85% экономического интереса акционеров в продуктах)

Визит на собрание акционеров УК ХХХ подтвердил все имеющиеся опасения. Основные акционеры с момента проведения IPO в 2007-м году  уже обросли небольшим жирком и уверенностью в себе и предпочли бы не иметь миноритарных акционеров вообще (которые задают неудобные вопросы) и мешают реализовывать низкозатратное управление своими средствами. Чтобы не тратить деньги на выкуп по цене P/B>2, акционеры заинтересованы в снижении стоимости своих акций (это чувствуется по комментариям менеджмента). 

Менеджмент открыто признает наличие конфликта интересов, и рекомендует акционерам продать свои акции и купить на эти деньги продукты УК.
Таким образом, если есть возможность продать акции по P/B=2,2, надо их продавать и бежать как можно дальше, не оглядываясь. Потому что премия 120% к капиталу ничем не оправдана. 

Беги Саша, беги!!!