Продажа акций "Интер РАО" стала бы сильным катализатором для бумаг "ФСК ЕЭС"

Интер РАО: Покупка собственных акций — все выигрывают?

Вчера (17 мая) Коммерсант сообщил, что Интер РАО ведет переговоры с Русгидро и ФСК относительно возможной покупки собственных акций, которые принадлежат этим двум энергокомпаниям (4.9% и 18.6% соответственно). Ожидается, что сделки будут заключены в ближайшие несколько месяцев, если не недель, и скорее всего с дисконтом к рыночной цене. Мы считаем, что если сделки будут реализованы, это будет беспроигрышный вариант для всех трех компаний: Интер РАО, ФСК и Русгидро. Как и в случае с продажей Интер РАО 40% акций Иркутскэнерго En+ Group в мае 2016 года, ФСК извлечет дополнительную стоимость около 80 млрд руб. за счет продажи своей непрофильной доли в Интер РАО за денежные средства. Мы ожидаем, что это будет сильным драйвером для переоценки акций ФСК и сохраняем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ. Для Интер РАО сделки означают, что компания: 1). наконец «распечатает» накопленные денежные средства, чтобы купить свои и так дешевые акции еще дешевле; 2). аккумулирует значительную (42%) долю казначейских акций, даже частичное погашение которой на более позднем этапе приведет к заметной переоценке акций. Русгидро выиграет меньше других, хотя рынок скорее всего позитивно оценит продажу ее крупнейшего непрофильного актива. Мы ждем подтверждения информации от Интер РАО.

ФСК – раскроет стоимость на треть своей рыночной капитализации
Продажа 18.6% акций Интер РАО стала бы сильным катализатором для акций ФСК. Рыночная стоимость пакета ФСК в Интер РАО составляет ~80 млрд руб., что эквивалентно 33% от текущей рыночной капитализации ФСК – значительный актив, который является полностью непрофильным для ФСК и не приносит ей особой пользы, кроме дивидендов от Интер РАО. Поэтому его монетизация, то есть конвертация в наличные денежные средства, должна привести к переоценке акций. Чтобы подкрепить наш аргумент, напомним случай продажи Интер РАО 40% акций Иркутскэнерго En+ Group 16 мая 2016. Сделка вызвала резкую переоценку акций Интер РАО, которые отскочили от отметки 1.87 руб. в день сделки, преодолели отметку 3.0 руб. в сентябре 2016 года, а затем завершили год вблизи 4.0 руб. после включения в индекс MSCI Russia. Когда сделка с En+ Group была подписана, 40% акций Иркутскэнерго соответствовали 45% от рыночной капитализации Интер РАО, и рынок не учитывал эти акции при оценке акций Интер РАО до того, как сделка раскрыла стоимость этого пакета.

Мы считаем, что это хороший и сопоставимый пример, и ожидаем дальнейшего ралли в акциях ФСК, если сделка состоится. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ для ФСК и считаем ее нашим фаворитом среди сетевых компаний. Следующий вопрос будет заключаться в том, как ФСК распорядится этими деньгами. Мы сомневаемся, что они будут выплачены в виде специального дивиденда; более вероятно, компания направит средства на инвестпрограмму. Также компания могла бы ускорить погашение долга, особенно с учетом того, что она генерирует солидный FCF.

Интер РАО – «распечатает» свои денежные средства и купит дешевое еще дешевле
Сделки позволили бы Интер РАО, наконец, начать использовать свою огромную денежную подушку (175 млрд руб. на конец 1К18). Исходя из текущей рыночной цены, доли Русгидро и ФСК стоят в общей сложности 100.6 млрд руб. Учитывая, что Интер РАО, по имеющейся информации, рассчитывает заключить сделки с приличным дисконтом к рынку, она бы использовала свои деньги для покупки своих собственных акций, и так торгующихся по очень низким и весьма привлекательным мультипликаторам (EV/EBITDA 2018П 2.4x и доходность FCF 2018П 19%), но еще дешевле.

Интер РАО – консолидация значительной доли казначейских акций или погашение?
Интер РАО в настоящее время имеет солидную долю квази-казначейских акций – 18.4% – которые принадлежат ее 100%-ой дочке Интер РАО Капитал. После покупки акций у Русгидро и ФСК компания аккумулирует огромный пакет своих акций – 41.9%. Возникает логичный вопрос, в чем причина и конечная цель такого шага.

Мы рассматриваем два возможных сценария. Первый – самый оптимистичный, но менее вероятный, учитывая предыдущую риторику менеджмента – погашение 100% казначейских акций. Второй предполагает лишь частичное погашение, осуществленное таким образом, что у Интер РАО в итоге останется 25% казначейских акций, которые затем могут быть проданы международному стратегическому инвестору – своего рода мантра, которую менеджмент Интер РАО твердит годами.

АТОН
Интер РАО – полное погашение казначейских акций
Это был бы идеальный вариант для миноритариев Интер РАО. Доля Роснефтегаза подскочила бы до 47.5% с нынешних 27.6%, а free float увеличился бы до 52.5% с 30.5% в настоящее время. Кроме того, полное погашение казначейских акций Интер РАО после сделок с Русгидро и ФСК побудило бы нас увеличить целевую цену до 6.3 руб. за акцию с текущих 4.5 руб. за акцию. Кроме того, это бы значительно увеличило EPS и дивиденды на акцию – например, дивиденды за 2017 выросли бы с 0.13 руб. на настоящий момент до 0.22 руб. на акцию и обеспечили бы дивидендную доходность 6% вместо скромных 3% в настоящее время. С точки зрения оценки это было бы нейтрально для мультипликатора EV/EBITDA (поскольку более низкая рыночная капитализация была бы компенсирована ростом чистого долга), но это означало бы более низкий мультипликатор P/E 2018П и доходность FCF (4.1 и 27% соответственно).

Интер РАО – частичное погашение, сохранение 25% для стратегического инвестора
Этот сценарий предполагает, что Интер РАО сохранит 25% своего акционерного капитала в казначейских акциях, чтобы продать их международному стратегическому инвестору на каком-то этапе – это одна из давно декларированных, но до сих пор так и не достигнутых целей компании. Избыточные казначейские акции были бы погашены (22% от собственного капитала). В этом случае наша целевая цена выросла бы незначительно – до 4.7 руб. за акцию, – и дивиденды на акцию также увеличились бы, хотя и в меньшей степени – до 0.17 руб. с 0.13 руб. на акцию по дивидендам за 2017. С точки зрения оценки, частичное погашение привело бы к несколько более низкому мультипликатору P/E (5.5x) и доходности FCF 20%.

Русгидро – не такая значимая сделка, но все же умеренно позитивная
Русгидро меньше всего бы выиграла от сделки. Коммерсант сообщает, что сделка скорее всего была бы реализована с существенным дисконтом к рынку, но даже по полной рыночной цене (21 млрд руб.) она была бы несущественной для Русгидро – это всего лишь 7% от ее текущей рыночной капитализации, или 30% от ее текущей денежной позиции. Тем не менее избавление от непрофильного актива (по сути, самого крупного из тех, которые Русгидро хотела бы продать) поддержало бы акции. Сохранение этой доли приносит компании мало пользы, опять же, кроме дивидендов, которые не являются существенными в контексте бизнеса Русгидро.