Эталон может отправить на выплату дивидендов 50% чистой прибыли

Группа «Эталон» опубликовала финансовые результаты за 2017 г. по МСФО, основанные на новой методике, предполагающей более быстрое признание выручки. В годовом сопоставлении основные показатели прибыли выросли на 40–80%. При этом ориентировочная оценка основных результатов за 2017 г., сформированная на основе предыдущих стандартов, оказалась на 4–5% ниже нашего прогноза. Вследствие расходов на покупку земли под реализацию четырех проектов чистый операционный денежный поток сократился до 424 млн руб. (11,6 млрд руб. до изменений в оборотном капитале), а чистый долг составил 9,7 млрд руб., что соответствует коэффициенту чистый долг/EBITDA в 0,7x на конец года.

Наша оценка прогнозной цены акций компании на 12-месячном горизонте не изменилась: 3,50 долл. За последние три месяца ГДР Эталона потеряли в цене 9%, и их текущая оценка предполагает полную доходность в 26%, в связи с чем мы повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать».

Новая методика. Представленная финансовая отчетность за 2017 г. базируется на новом стандарте МСФО 15, предполагающем более быстрое признание выручки и прибыли – в отчетности отражаются доходы, относящиеся не только к завершенным объектам, но также частично и к тем, которые находятся в процессе строительства. В результате, основные показатели прибыли выросли на 40–80% г/г, а более эффективное распределение коммерческих, общих и административных расходов обеспечило рост рентабельности EBITDA по итогам года на 4 пп г/г, до 19%. Компания также представила ориентировочную оценку исходя из предыдущей методики признания, согласно которой выручка и чистая прибыль оказались на 4–5% ниже нашего прогноза.

Управление денежным потоком. В 2017 г. «Эталон» купил четыре участка земли, из которых три – под строительство недвижимости бизнес-класса. Вкупе с расходами на оплату предыдущих приобретений это оказало давление на денежный поток. В отчетном периоде чистый операционный денежный поток составил 424 млн руб. Соответствующий показатель до изменений в оборотном капитале составил 11,6 млрд руб., увеличившись в два раза по сравнению с предыдущим годом. Чистый долг группы вырос на 2,6 млрд руб., достигнув 9,7 млрд руб., что соответствует коэффициенту чистый долг/EBITDA в 0,7x.

Во 2-ом полугодии 2017 года «Эталон» получил чистую прибыль в размере 6,7 млрд руб., на основе которой 27 апреля совет директоров будет принимать решение о выплате дивидендов. Дивидендная политика компании предусматривает коэффициент дивидендных выплат в 40–70%; мы ожидаем, что на выплату дивидендов за 2п17 будет направлено 50% чистой прибыли, что предполагает дивидендную доходность акций в 6,5%.

Оценка. В 2018 году руководство группы прогнозирует увеличение выручки от продажи новой недвижимости на 13% г/г (до 57 млрд руб.), что, по-видимому, в значительной степени учитывает переход на новый стандарт МСФО.

На 16 апреля запланирована публикация операционных результатов за 1 квартал 2018, которые, как мы ожидаем, будут достаточно сильными – учитывая благоприятную конъюнктуру рынка и низкую базу сопоставления. Акции «Эталона» торгуются с мультипликатором P/NAV в 0,45x против 0,65x у ЛСР и 1x у ПИК, а снижение риска избыточного предложения акций на рынке может стать ключевым фактором их переоценки инвесторами.

ВТБ Капитал
Риски. Негативные риски с точки зрения нашей оценки инвестиционной привлекательности компании включают снижение спроса на жилую недвижимость, неблагоприятные изменения в регулирующем законодательстве и дальнейшую продажу долей ключевыми акционерами.