Каллен Рок. Понимание Современной портфельной конструкции. Часть 2 (2.7, 2.8)

Взято из https://nakhusha.livejournal.com/22368.html

Каллен Рок (pragcap.com). «Понимание Современной портфельной конструкции» (Understanding Modern Portfolio Construction)

Вольный пересказ мой.
Оригинал Understanding Modern Portfolio Construction

Оглавление:

Введение
1. Обзор Современной портфельной теории и исследований в области финансов
2. База для понимания современной конструкции портфеля
2.1 Мышление на макроуровне
2.2 Арифметика распределения активов в глобальном финансовом мире
2.3 Различие между сбережениями и инвестициями
2.4 Зачем заниматься распределением активов
2.5 Виды портфельного риска
2.6 Откуда берутся доходы
2.7 Откуда берутся прибыли на финансовых рынках
2.8 Влияние срока жизни портфеля на соотношение долей активов
2.9 Распределение активов в координатах глобальной финансовой системы
2.10 Важность постоянного следования процессу
3. Использование последних знаний в современных финансах
3.1 Оценка выгод глобального портфеля финансовых активов
3.2 Логическое обоснование подхода Контрциклического индексного инвестирования
3.3 Решение проблемы неотъемлемого проциклического риска
Заключение и отсыл к финансовой индустрии

2.7 Откуда берутся прибыли на финансовых рынках

Понимание основных факторов формирования рыночных цен, очевидно, имеет естественные ограничения. Если предположить, что цена бумаги отражает настроение и сумму будущих денежных потоков от реального актива, то она, все же, немного больше, чем неполная информация о текущем и будущем состоянии дел. Цена, скорее, ликвидное равновесие, когда две соглашающиеся стороны не соглашаются о будущей стоимости актива. 

В долгосрочной перспективе цена актива является функцией прибыли предприятия. Если предприятие хочет получить дополнительное финансирование, оно выпускает акции либо облигации. С точки зрения эмитента, долг (облигация) является более дешевой формой финансирования. Он обеспечивает кредитору более стабильный денежный поток, но с низким возвратом. Долговые контракты имеют четкие границы существования. В США общий долговой индекс в 2016 году имеет среднюю дюрацию в районе 5,5 лет. Эластичность цены долга относительно доходности предприятия достаточно низкая.

В свою очередь, акция является достаточно дорогостоящей формой финансирования. Она может стоить владельцу (в случае его успеха) неограниченных сумм, поскольку этот вид ценных бумаг не имеет обозначенного срока действия. Именно этот факт бессрочности заставляет акционеров требовать с собственника более высокую норму прибыли. Теоретически, бесконечная дюрация заставляет цену акции быть очень эластичной относительно доходности предприятия, что создает риск физической потери состояния.

Поскольку в портфель часто входят акции, то попытаемся измерить дюрацию и для них. Можно рассчитать ее, исходя из соотношения цены и доходности, но есть одна более интуитивная концепция — анализ безубыточности для набора вероятностных исходов. Используя его, мы приходим к средней дюрации фондового рынка в районе 25 лет. В этом ключе акции становятся похожими по поведению на долгосрочные облигации: как последние чутко реагируют на малейшие изменения процентных ставок, так и долевые инструменты весьма волатильны.

2.8 Влияние срока жизни портфеля на соотношение долей активов

В итоге, мы пришли к цели: необходимо соотносить распределение активов к сроку инвестиционного цикла. Если все сделано достаточно разумно, портфель к концу срока скорее всего не будет проигрывать инфляции и приведет нас к примерной целевой сумме. Борьба портфельного инженера с будущим — это борьба с неопределенностью. Не следует в этой обстановке верить расхожим фразам типа «акции в долгосрочном периоде всегда растут», поскольку те, кто обычно покупает акции, не собираются держать их так долго, чтобы эта поговорка начала стопроцентно работать. Обычно целевые сроки у людей намного меньше. Мы не должны забывать, что портфель представляем не как «инвестиционный», а как «сберегательный». Длительные реальные просадки акций — не редкость. И достаточно тяжело подходить к целевому сроку без должной уверенности, вырастут они или нет после падения.

В арсенале вкладчика есть весь спектр инструментов относительно дюрации, от ультракоротких (типа казначейских векселей) до сверхдлинных (типа акций или 30-летних облигаций). Из них для короткого по сроку портфеля не следует выбирать длинные инструменты, а для долгого по сроку — короткие инструменты. К примеру, классический портфель 60/40 акции/облигации имеет дюрацию в районе 17 лет. Вы готовы ждать такое время? Судя по исторической скользящей доходности, на полную планируемую прибыльность он выходит как раз примерно к этому сроку.

Можем вывести простое уравнение с тремя переменными:

ПД = (А * 25) + (О * 5,5), где 
ПД — портфельная дюрация (срок инвестирования),
А — доля акций в портфеле,
О — доля облигаций в портфеле.

(Прим. переводчика. Ясно, хотя автор это не раскрывает, если речь идет о двух видах активов в портфеле, то для решения необходимо ввести еще одно уравнение А + О = 1. При этом, один из параметров должен быть заранее задан: либо мы знаем планируемый срок инвестирования, либо долю акций, либо долю облигаций.)

Зная заранее срок инвестиций, можно достаточно быстро придти к искомому оптимальному сочетанию классов активов. К примеру, 45-летний человек, имея в запасе 20-летний срок, должен составить портфель из 75% акций и 25% облигаций:

20 = (0,75 * 25) + (0,25 * 5,5).

Ниже таблица примерных значений сочетания активов от планируемого срока жизни портфеля:



Некоторые портфельные инженеры будут утверждать, что такая модель весьма консервативна, учитывая некие короткие, но очень прибыльные периоды по акциям. Напомним, что речь в этой брошюре идет о сберегательном портфеле, где риск — последняя вещь, которую мы бы хотели увеличивать. Да, акции, вроде бы, в долгосрочной перспективе ведут себя отлично, но где уверенность, что в ближайшем будущем такая тенденция сохранится?