Алроса - дешевой оценки недостаточно - понижаем до держать

Мы понижаем рекомендацию по АЛРОСА до ДЕРЖАТЬ и уменьшаем целевую цену до 85 руб. за акцию. Мы считаем, что низкая оценка (4.4x 2017 EBITDA) сама по себе не может компенсировать вызовы огранной отрасли и неопределенность, связанную с рудником Мир и его запасами на $15 млрд. Мы не видим сильных катализаторов для АЛРОСА продажи в сентябре и октябре окажутся невысокими, что на наш взгляд только частично объясняется ранним началом фестиваля Дивали. Спрос со стороны ювелирной отрасли демонстрирует признаки восстановления, но мы считаем их неубедительными, поскольку цены на бриллианты продолжают падать. Наконец, грядущая реформа российской алмазной отрасли может привести к неблагоприятным для АЛРОСА изменениям в законодательстве. Акции компании могут вернуться на радары инвесторов в декабре на фоне сезонного роста спроса и публикации ее среднесрочных планов развития.

Рудник Мир скорее всего останется закрытым в 2018. Объемы, недополученные на руднике Мир, должна компенсировать трубка Юбилейная. По нашим оценкам, ее показатель EBITDA на карат почти в 2 раза выше, чем у Мира, за счет камней более высокого качества (+$11/карат) и существенно более низких затрат на добычу, что в значительной степени компенсирует более низкое содержание камней в руде (0,8/карат против 3,3/карат у Мира). Тем не менее запасы трубки Мир оцениваются в $15 млрд (123 млн карат, 19% от общего объема), и закрытие рудника навсегда стало бы негативным катализатором. В декабре АЛРОСА должна представить обновленные планы развития на среднесрочную перспективу.

Проблемы в индийской алмазной отрасли. Гранильная отрасль начала восстанавливаться после дефицита наличности, ставшего последствием денежной реформы в стране, но вновь столкнулась с проблемами в виде нехватки ликвидности и роста запасов. Это усугубляется негативным влиянием введения налога с продаж алмазов в размере 0,25% и снижением спроса на ювелирные изделия. Две лидирующие в Индии алмазные компании недавно объявили о финансовых проблемах, что еще больше омрачило ситуацию в отрасли.

Прогноз спроса со стороны ювелирной отрасли — осторожно позитивный. После сильных результатов за 2К17 Tiffany и Signet ожидают небольшой рост в пределах 3% во 2П17, а китайские ювелиры, такие как Chow Tai Fook, настроены более оптимистично, ожидая восстановления более чем на 5% на упавшем рынке. Тем не менее, мы опасаемся, что цены на бриллианты не смогут преодолеть нисходящий тренд индекс цен Rapaport за 1 карат (в долларах) упал на 4% с начала года, несмотря на ослабление доллара, который подешевел еще на 10% относительно корзины валют.

Алмазная реформа в России. Российские власти стремятся к более тесному сотрудничеству между АЛРОСА и российскими огранщиками, чтобы повысить конкурентоспособность отрасли на мировой арене. В результате АЛРОСА, которая в основном занимается высокорентабельной деятельностью по добыче, может столкнуться с ужесточением законодательства по продажам, таким как создание специальных условий для российских огранщиков (хотя на данном этапе сильного негативного влияния на финансовые показатели компании не ожидается).

Нет краткосрочных позитивных катализаторов.

Результаты продаж в июле и августе не впечатлили, и мы считаем, что низкие показатели (ниже $350 млн) в сентябре и октябре подтвердят стагнацию и разочаруют рынок, несмотря на то, что АЛРОСА предупреждает о более раннем, чем обычно, начале фестиваля Дивали (19 октября). Дивидендный катализатор АЛРОСЫ (доходность 8,5%) реализуется еще не скоро дивиденды должны быть объявлены в апреле, а отсечка по дивидендам запланирована только на июль.

Дешевой оценки недостаточно.

АЛРОСА торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2017 4.4x, что ниже ее собственного среднего 5-летнего значения 4.8x. Тем не менее ее дешевой оценки недостаточно, чтобы компенсировать вызовы отрасли, неопределенность в отношении рудника Мир и отсутствие позитивных катализаторов, поэтому мы снижаем рекомендацию по АЛРОСА до ДЕРЖАТЬ. Однако мы считаем, что ликвидные акции, входящие в индекс MSCI, с дивидендами и без долга не должны стоить меньше 4.0x EBITDA.

АТОН