ТМК - покупать на коррекции - подтверждение рекомендации

Акции ТМК обвалились более чем на 12%, после того как ее финансовые результаты за 2К17 напомнили рынку, насколько они чувствительны к растущим ценам на сталь и волатильным продажам труб большого диаметра. Мы считаем, что ралли в ценах на сталь в Китае вряд ли окажется устойчивым в долгосрочной перспективе, поскольку внутреннее предложение растет, в то время как результаты российского дивизиона ТМК должны улучшиться в 4К17, т.к. компания переложит рост затрат на сталь на своих конечных потребителей. Мы прогнозируем, что показатель EBITDA группы за 2017 вырастет на 13% г/г до $599 млн на фоне разворота в американском дивизионе. Мы также ожидаем, что сокращение долговой нагрузки продолжится, и соотношение чистый долг/EBITDA на конец 2018 составит 3.6x, что должно привести к переоценке акций. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ по ТМК, которая торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П равным 5.7x против 15.2x у Vallourec и 10.9x у Tenaris, и предлагаем использовать текущее снижение как возможность для покупки.

Акции ТМК упали более чем на 12% с момента публикации ее финансовых результатов за 2К17, поскольку, на наш взгляд, снижение рентабельности российского дивизиона на 5 пп напомнило рынку, что финансовые показатели компании очень чувствительны к росту цен на сталь и волатильным объемам продаж труб большого диаметра. Результаты оказались слабее ожиданий и привели к снижению рынком прогнозов на 2017. Также есть обеспокоенность, что новые американские санкции могут повлиять на поставки труб большого диаметра государственным нефтегазовым компаниям и неблагоприятно сказаться на прогнозе по продажам для ТМК. Мы считаем, что последний фактор сейчас оказывает давление на акции.

В нашем отчете по российскому стальному сектору Снижение рекомендации по сектору до ДЕРЖАТЬ мы отметили, что ралли в ценах на сталь в Китае начинает сходить на нет. Хотя после недавних аварий у Benxi и Xinxing могут наблюдаться новые спекулятивные скачки в ценах, рост производства (74 млн т в июле), восстановление запасов арматуры и смешанные сигналы со стороны рынка недвижимости предполагают разворот. Потенциал роста внутренних цен сохраняется, однако строительный сезон приближается к концу, и мы ожидаем, что ТМК сможет переложить рост цен на сталь на конечных потребителей (обычно это случается с лагом в три месяца), и это найдет отражение в результатах за 4К17-1К18.

Показатель EBITDA американского дивизиона за 2К17 продемонстрировал рост более чем в два раза в квартальном сопоставлении до $21 млн на фоне увеличения продаж сварных труб и роста цен (выручка на тонну выросла на 11% кв/кв). Мы ожидаем, что рост финансовых показателей продолжится и прогнозируем EBITDA за 2П17 на уровне $76 млн, что предполагает увеличение в 2,5 раза п/п на фоне стабильных цен на нефть, роста числа буровых установок (на настоящий момент — 943, +43% с начала года) и снижения запасов. Прибыль по EBITDA в размере $106 млн в 2017П вместо убытка $72 млн в 2016 в дивизионе США должна с лихвой компенсировать слабую динамику российского подразделения ТМК мы ожидаем, что годовой показатель EBITDA группы вырастет на 13% г/г до $599 млн.

По нашим оценкам, ТМК торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П равным 5.7x, с существенным дисконтом к своим непосредственным аналогам Vallourec (15.2x) и Tenaris (10.9x). Согласно консенсус-прогнозу, ТМК торгуется с премией 2% к среднему показателю по российскому стальному сектору, что ниже исторического среднего значения премии (10%). Учитывая, что на акции ТМК приходится около 40% ее капитала ($1,2 млрд), а на чистый долг 60% ($2,5 млрд), акции ТМК, на наш взгляд, являются ставкой на стабилизацию нефтегазового сектора с высокой бета. Мы ожидаем, что снижение долговой нагрузки продолжится и полагаем, что соотношение чистый долг/EBITDA на конец 2018 составит 3.6x, что должно привести к переоценке акций.