Золото. Спрос и предложение.

Оригинал: http://zmey.club/opinion/2-zoloto.-spros-i-predlozhenie.html

Весь этот год золото радует хорошими СОТами. По состоянию на 8 августа цена выросла уже на 12%, а чистая спекулятивная позиция, которая отвечает за объём нереализованного металла, при этом почти не изменилась (рисунок 1). Получается, что удорожание золота имеет качественную основу, связанную с дефицитом на физическом рынке, и тем самым оно отличается от ситуации прошлого года, когда рост происходил исключительно по вине спекулянтов. Но чем обусловлен такой дефицит?

Рисунок 1 — СОТ-репорты по золоту. Синяя линия — цена,
красная — чистая спекулятивная позиция в тысячах контрактов.

Годовое предложение золота на сегодня составляет около 4,5 тысячи тонн, из которых 3,2 тысячи тонн добывается и ещё 1,3 тысячи тонн приходится на вторичную переработку (все данные за 2016-ый год). Совокупное предложение пока стабильно, однако его вторая компонента явно снижается. Как видно из графика (рисунок 2), вторичная переработка чётко следует за ценой — когда-то она давала до 500 тонн в квартал, тогда как сейчас опустилась ниже 300, что соответствует уровням 2006-го года.

Первичное производство в силу длительного инвестиционного цикла все последние годы росло, однако сейчас тенденции изменились и здесь. В 2016-ом рост добычи составил всего 1% против 3% в среднем за 5 предыдущих лет, а в первой половине этого года было зафиксировано пусть и незначительное, но уже падение производства. Как видно из рисунка 3, добыча следует за ценой с временным лагом около 5 лет, так что в обозримом будущем нас ожидает в лучшем случае стагнация предложения.

Рисунок 2 — предложение золота в тоннах за квартал.
Красная линия — добыча (с поправкой на сезонность), 
синяя — вторичная переработка.

Кроме всего прочего, из рисунка 3 отчётливо видно и то, что динамика добычи на перспективе 100 лет затухает и ей не помогают даже растущие в постоянных долларах котировки. С локального пика 2001-го года рост производства составил всего 650 тонн, причём его большую часть сделали Китай и Россия, то есть, те страны, где передовые западные технологии ранее были недоступны или не применялись в силу плохого инвестиционного климата. Чисто технологический рост постепенно сходит на нет.

Отмечу, что данный вид графика роднит золото с большинством других минеральных ресурсов, однако именно в этом и сокрыта основная опасность. При необходимости человечество сможет заменить любое находящееся в дефиците сырьё, но у него вряд ли получится отыскать альтернативу золоту. Иного safe heaven у нашей цивилизации, полагаю, никогда не будет, хотя размеры мировой экономики продолжат расти даже в твёрдом счислении и актива нулевого уровня ей потребуется только больше.

Рисунок 3 — добыча золота в метрических тоннах. Синяя линия -
добыча (правая шкала), красная — цена в постоянных долларах.

Во многих источниках можно найти информацию, что себестоимость добычи золота составляет 600-800 долларов за унцию, но это небольшое лукавство. По существу, в подобной оценке просто нет никакого смысла, поскольку давно освоенные и, тем более, только лучшие месторождения из-за ограниченности ресурсов не способны обеспечивать даже поддержание добычи на одном уровне. Объективной оценкой является полная себестоимость новых проектов, а она превышает 1200 долларов за унцию.

Реальное положение производителей отчётливо видно по котировкам их акций, составляющих индекс с непристойным названием HUI (рисунок 4). Два года назад, когда стоимость металла провалилась ниже отметки 1100, индекс, если считать его в постоянных долларах, торговался на уровнях начала 2000-ых и это происходило на фоне полной идиллии на фондовых рынках в целом. С низов 2000-го года индекс на тот момент изменился ровно в 2 раза, тогда как золото в постоянных долларах выросло в 3.

Рисунок 4 — индекс акций золотодобывающих компаний. 
Красная линия — HUI (в ценах 2017-го года, правая шкала),
синяя — котировки золота в постоянных долларах.

Отмечу, что кроме, собственно, котировок металла значение для акций производителей имеет и время, которое тратится на прохождение дна, поскольку это отражается на возможности хеджа. Сравните HUI с графиком золота — в начале 2001-го года цена лишь незначительно переписала низы 1999-го, однако это привело к настоящему обвалу индекса акций. Сейчас при повторении плоского разворота мы могли увидеть куда больший крах индекса, так что оценка его роста в 2 раза просто несостоятельна.

Почему акции торгуются хуже металла тоже понятно — основная причина заключается в обеднении руд. Только с 2005-го года среднее содержание золота в разрабатываемой породе сократилось примерно на треть и сейчас нет никаких оснований чтобы предрекать перелом этой тенденции. Качество руды будет ухудшаться и дальше, а это, рано или поздно, приведёт не только к падению производства, но и к ещё большему падению акций производителей. Я полагаю, что эти акции лучше оставить в покое.

Рисунок 5 — спрос на золото по категориям (в метрических тоннах).
Красная линия — ювелирная промышленность, синяя — розничные инвестиции,
зелёная — промышленность, бордовая — центральные банки, жёлтая — ETF.

Спрос на металл все последние годы не поспевал за его предложением, но это и вовсе не удивительно, поскольку в ином случае стоимость унции давно бы достигла отметки 2000 долларов. Прогнозирование спроса является делом неблагодарным, однако в данном случае имеются все основания утверждать что в недалёком будущем он станет выше — особенно это касается развитых стран, где в свете практически нулевой инфляции и растущих фондовых рынков отвращение к золоту просто зашкаливает.

Самая первая тенденция спроса это сокращение доли ювелирной промышленности и устойчивый рост инвестиций (рисунок 5). Это обратная сторона глобального дефицита металла и удорожания котировок в постоянных долларах — для потребителей золото становится недоступным, однако для инвесторов по причине постоянно растущей монетизации мировой экономики оно сохраняет свою привлекательность. В терминах денежной массы металл по историческим меркам стоит недорого (рисунок 6).

Рисунок 6 — котировки золота относительно денежной массы (1973=100).

В прошлом году совокупный инвестиционный спрос, состоящий из розничных инвестиций и вложений в ETF, превысил отметку 1500 тонн. Это огромный дестабилизирующий фактор, поскольку, в отличии от ювелирной промышленности, этот вид спроса не только сильно меняется год от года, но и часто растёт по мере увеличения котировок, разгоняя их волатильность. Когда в мире случится масштабный кризис, инвестиционный спрос запросто вырастет в 2-3 раза и удовлетворить его будет физически нечем.

Вторая тенденция это последовательное наращивание поставок в Индию и Китай, на долю которых уже сейчас приходится более чем половина мирового розничного спроса. Как видно из рисунка 7, эта доля растёт пропорционально увеличению веса этих стран в мировом ВВП, так что данная тенденция весьма устойчива и логична. У экономики Индии при этом отличные перспективы, да и Китай в случае кризиса рискует лишь откатиться на несколько лет назад. Вспять развитие Азии точно не повернётся.

Рисунок 7 — Продажи золота в Китае и Индии. 
Красная линия — % в мировом ВВП (правая шкала),
синяя — % от мирового розничного спроса* (левая шкала).
* розничный спрос = ювелирные изделия + розничные инвестиции.

В последние годы индийские власти активно боролись с импортом золота, из-за чего только в прошлом году мировой спрос потерял около 200 тонн. К таким действиям правительство вынуждали критический дефицит счёта текущих операций и тотальная слабость рупии, которые грозили экономике падением в гиперинфляцию. В этом году ситуация заметно улучшилась, так что инвесторы вправе рассчитывать на смягчение или полное снятие всех барьеров — это определённо повысит продажи металла.

В Китае для разжигания страсти к золоту имеется иная причина — слишком низкая обеспеченность этим видом актива. По всему миру в монетах, слитках и ювелирных изделиях накоплено порядка 200 тысяч тонн золота, из которых на Поднебесную приходится не больше 8%, хотя её доля в мировой экономике составляет почти 15%. Если сравнить только инвестиционное золото (в монетах и слитках) и денежную массу, то разрыв получится ещё больше, так что продажам в Китае не опасен никакой кризис.

Рисунок 8 — золотые резервы крупнейших стран мира (G20+Швейцария). 
Красная линия — доля золота в совокупных резервах (правая шкала), 
синяя — цена в постоянных долларах.

Самая неприятная тема для спроса на золото это государственные резервы. Как следует из рисунка 6, в 2008-ом году центральные банки впервые за долгие годы перешли от нетто-продаж к нетто-покупкам — это сопровождалось вертикальным ростом цены, однако тренд на снижение доли золота в совокупных резервах так и остался не сломлен (рисунок 8). Сейчас в авуарах двадцати крупнейших экономик мира металл составляет всего 10%. Страшно подумать, если доверие к доллару будет подорвано.

Последний вопрос, который следует рассмотреть в этой статье — может ли золото повторить траекторию 2013-го года и упасть до уровня 1000 или даже 800 долларов за унцию? Анализ спроса и предложения показывает, что такое практически невероятно, поскольку в 2013-ом цены обвалила не какая-то смена настроений инвесторов, а продажа тысячи тонн спекулятивных позиций на COMEX и ещё столько же из ETF — и это не считая профицита металла, который ранее и позволил сформировать этот навес.

Рисунок 9 — ETF на золото. Красная линия — запасы золота в ETF 
(правая шкала), синяя — цена в постоянных долларах.

Сейчас, как уже было отмечено, бумажный рынок говорит скорее о дефиците, а нетто-покупки ETF за 7 месяцев этого года составили только 100 тонн. Чистая спекулятивная позиция сейчас в 2 раза меньше, чем в 2013-ом, а это эквивалентно потенциалу падения всего в сотню долларов. Критический объём на продажу могут выставить только из ETF (рисунок 9), однако такой поворот, опять же, невероятен, ибо в свете растущей финансиализации объём их вложений долгосрочно должен только расти.

PS: чуть не ко времени тема, потому что в этом году жду падения до 1200 или даже до 1140. А вот в следующем году всё это может и сыграть.