Reshpekt Fund Russia ☮
Reshpekt Fund Russia ☮ Копипаст
27 октября 2014, 10:45

Механизм репо — валютная интервенция Банка России? Стресс-тест рубля указывает на курс 53–55 к середине 2015 года.

Банк России поработает мировым финансовым рынком

Пытаясь остановить падение рубля, ЦБ приступает к валютным сделкам репо с банками. Регулятор сохранил лицо: не отрекаясь публично от своего «символа веры» — политики инфляционного таргетирования, он на два года отложил фактический переход к ней. Здравый смысл победил. Даже не верится.

Коли уж западные кредитные рынки для России закрыты, Банк России решил устроить их имитацию внутри страны. Ровно так можно расценивать решение ЦБ ввести в оборот новый инструмент своих операций с банками — сделки репо в иностранной валюте (для нефинансистов поясним: такие сделки означают продажу ЦБ банкам иностранной валюты за рубли с обязательством обратного выкупа через фиксированный срок по фиксированному, само собой более высокому, курсу; сделки репо близки по смыслу к кредитованию под залог, с той лишь разницей, что залог на период сделки переходит в собственность кредитора). Операции репо до конца 2016 года будут иметь предельный лимит — не более 50 млрд долларов одновременно; проводиться они будут с 27 октября сроком на одну неделю и на 28 дней по ставкам LIBOR + 2% и LIBOR + 2,25% соответственно.


По влиянию на рынок механизм репо есть не что иное, как валютная интервенция, от которых ЦБ твердо планировал отказаться с Нового года. Причем не просто интервенция, а поддержка курса рубля в обход действующего пока механизма коррекции курса в зависимости от накопленных интервенций, то есть, по сути, отказ даже от того «плавания с трением», которое практиковалось Банком России все время после кризиса 2008 года с коротким перерывом в марте—апреле нынешнего года из-за паники, спровоцированной присоединением Крыма к России.

Вынужденная отсрочка

Из теории и практики достаточно хорошо известно, что ЦБ не должен пытаться фундаментально влиять на курс, так как в этом случае мы входим в режим «золотого стандарта» с денежной массой, зависящей от платежного баланса, давно разобранный по косточкам и признанный виновником кумулятивного нарастания финансовых крахов в целом ряде стран мира. Лучшим ответом на изменение фундаментальных условий торговых и капитальных операций страны с внешним миром является быстрая девальвация. Плюс к тому регулятор въезжает в доселе не испытанный режим денежно-кредитной политики, поскольку у ЦБ появляется что-то вроде второй ключевой ставки (LIBOR + 2%; а почему не + 1 или + 3?) и он должен будет следить, чтобы между рублевой и валютной ставками и изменением курса поддерживался некоторый паритет, ограничивающий возможности арбитражных заработков между двумя рынками рефинансирования, а также внешним валютным рынком. Все это, конечно, отодвигает режим инфляционного таргетирования, обещанный с будущего года, куда-то в заоблачные дали.

С другой стороны, мы видим значительные перепады в выплатах по внешнему долгу, немалую часть которого теперь не удастся рефинансировать и придется возвращать. В ближайшие пять месяцев России (в сумме всех секторов) предстоит погасить 62 млрд долларов долга (см. график). Надо признать, что пройти этот период без интервенций, особенно в условиях волатильности нефтяных цен (или их фундаментального сдвига? — точно никто не знает), было бы очень сложно. Слишком большие скачки курса на отдельных участках дистанции почти неизбежно приведут к панике, поскольку курс рубля все еще воспринимается населением как надежный опережающий индикатор грядущего финансового кризиса. Остается лишь пожелать Банку России удачи на этом его пути в неизведанное.

Механизм репо — валютная интервенция Банка России? Стресс-тест рубля указывает на курс 53–55 к середине 2015 года.
Стресс-тест рубля

Попробуем провести грубую оценку фундаментального положения курса рубля (то есть без учета потоков капитала, вызываемых валютной паникой и долларизацией) при достаточно неблагоприятных условиях: цены на нефть падают на 50% по отношению к уровням второго квартала нынешнего года, то есть до 55–60 долларов за баррель смеси Brent; сохраняются проблемы с рефинансированием выплат по внешнему долгу, распространяющихся не только на непосредственно подпадающие под санкции банки и госкомпании, но и вообще на всех российских заемщиков.

Тут, правда, надо учитывать, что около четверти внешнего долга России номинировано в рублях и, скорее всего, сможет быть рефинансировано. Прежде всего это, по-видимому, деньги, проходящие через офшоры, к которым зарубежные финансовые рынки вообще не имеют отношения. Кроме того, в составе внешнего долга учитываются такие вещи, как наличные рубли, обращающиеся вне России, а также рублевые депозиты, открытые в ЦБ РФ иностранными центробанками (например, в рамках валютного свопа с китайцами, о котором было объявлено две недели назад). Каких-либо проблем с выплатой или рефинансированием эта часть долга тоже не создает. Наконец, в составе внешнего долга учитываются привилегированные акции, скорее всего (независимо от национальности реальных владельцев) оформленные на офшоры, а значит, тоже не подпадающие под санкции.

Итак, считаем. Пик предстоящего погашения долга в течение квартала (декабрь—февраль) — 51 млрд долларов; пусть нерефинансируемая часть составит 30 млрд. Потери от снижения цены на нефть на 50% считаем с эластичностью экспорта по цене нефти (0,71), тогда от снижения цены вдвое экспортная выручка теряет 35,5%, или примерно 47 млрд долларов против второго квартала 2014 года. Компенсировать эти 77 млрд за квартал мы можем сокращением импорта товаров и услуг (турпоездок), сокращением услуг гастарбайтеров (переводы составляют несущественные 2–3 млрд долларов в квартал) и сокращением активного сальдо текущего счета. Предположим, последний сократится до нуля с сезонно скорректированных 20 млрд долларов, которые наблюдались во втором и третьем кварталах.

На импорт в итоге должно прийтись снижение на 54–55 млрд долларов в квартал (из 117 в третьем квартале, считая с услугами). Эластичность импорта по реальному курсу рубля к доллару оценивается как 1,27 (по регрессии с переоценкой импорта в постоянные доллары и с трендом). Соответственно, указанное снижение импорта отыгрывается снижением реального курса рубля на 36%. При годовой инфляции в 10–15% (вряд ли при таком неблагоприятном сочетании условий она была бы меньше) номинальный курс доллара, отвечающий такому снижению, мог бы составить в середине следующего года 53–55 рубля за доллар. Конечно, никому не должно прийти в голову считать это прогнозом, поскольку тут не учтены, содной стороны интервенции ЦБ (в частности, спрос на 50 млрд валютного репо, которые, как мы видим, могут компенсировать потери импорта в течение одного наиболее неблагоприятного квартала), а с другой — размеры возможной долларизации.
 
© Сергей Журавлёв (выделение жирным в тексте и название поста — моё)
22 Комментария
  • LaraM/ЛарисаМорозова/
    27 октября 2014, 10:57
    Спасибо, интересно
      • Borrris
        27 октября 2014, 11:58
        Reshpekt Fund Russia, А грустно потому, что Россия поможет своему бизнесу вернуть внешние долги, потом найдет замену западным капиталам на востоке, потом будет налажено импортозамещение, прекратится падеж национальной валюты даже при низких ценах на нефть? Поэтому Вам грустно? Потому что Россия не объявит дефолт несмотря на клоунирование американских рейтинговых агенств с суверенным рейтингом России и полным ограничением России к доступу ликвидности с внешних западных рынков? А кстати, что все уже замяли тему с некомпетентностью этих агенств по итогам кризиса 2008 года? В общем грустить Вам и грустить… Соболезную.
        • Romson
          28 октября 2014, 12:52
          Borrris, «поможет… найдет… будет налажено… прекратится… не объявит...»
          Скажите, пожалуйста, какая у Вас специализация: авгур, геомант, астролог, онейропол, сподомант, хиромант, что-то иное? Откуда черпаете уверенность, что будет именно так, как Вы пишите?

          ПС. С момента регистрации на этом ресурсе, меня уже крестили и «белоленточником», и «путиноидом». На днях записали в «ватники». Это я к тому, чтоб сразу предупредить Вас от идеи попытаться «навешивать» на меня очередное клише лишь за критику и каверзные вопросы.
  • Японский городовой
    27 октября 2014, 11:38
    Почему грустно. Можно заработать, тренд задан в долгосрок.
  • dmitry sergeev
    27 октября 2014, 11:47
    если 55 руб/доллар, то это уже не стресс-тест, а п… ц
    • Иван Митяев
      27 октября 2014, 13:07
      Олесь Филоненко, фигушки
    • tradeformation
      27 октября 2014, 16:22
      Дмитрий Сергеев, если Вы так уверены в этом, то что Вам мешает сейчас на всю котлету купить фьюч и заработать десятки миллионов?
  • Волшебник
    27 октября 2014, 11:53
    самое странное, этот гэп на 4 месяца может быть легко перекрыт резервами РФ… кому-нибудь это не дает покоя?)
  • Borrris
    27 октября 2014, 12:12
    Автору:

    Рад что Вы вняли моему совету и решили блеснуть глубиной экономической мысли smart-lab.ru/blog/212017.php#comment3165261, это правильно не все же время гадить на Россию… Но получилось это у Вас как-то печально, как Вы сами заметили в комментариях, и слегка копипастно (Ваших собственных мыслей, выделенных жирным, немного и все они в этом копипасте совершенно необязательны — в общем по факту Вы блеснули чужой мыслью).

    Так вот, думаю, Вам лучше вернуться к Вашему «пилорамному» зарабатыванию рейтинга. Надеюсь Вы и теперь прислушаетесь к моему совету.
  • Prosto_tak
    27 октября 2014, 13:01
    Жаль только одного: Когда санкции отменят, опять все кинутся на Запад за дешевыми кредитами, никто урока из сложившейся ситуации не извлечет.
    Бенджамином Франклином буду!
    • Иван Митяев
      27 октября 2014, 13:09
      BuldozerM, вы предлагаете брать дорогие отечественные?
  • tradeformation
    27 октября 2014, 16:25
    Олесь Филоненко, в очередной раз спрошу — правильно понимаю, что Вы настолько уверены, что уже встали в лонг по фьючу против рубля «на всю котлету» дабы огрести миллионы?
    • tradeformation
      27 октября 2014, 16:52
      Олесь Филоненко, да, я уже вижу чем Вы страдаете — пустозвонством. А вот деловитостью да, этим точно не страдаете.

Активные форумы
Что сейчас обсуждают

Старый дизайн
Старый
дизайн