Механизм репо — валютная интервенция Банка России? Стресс-тест рубля указывает на курс 53–55 к середине 2015 года.

Банк России поработает мировым финансовым рынком

Пытаясь остановить падение рубля, ЦБ приступает к валютным сделкам репо с банками. Регулятор сохранил лицо: не отрекаясь публично от своего «символа веры» — политики инфляционного таргетирования, он на два года отложил фактический переход к ней. Здравый смысл победил. Даже не верится.

Коли уж западные кредитные рынки для России закрыты, Банк России решил устроить их имитацию внутри страны. Ровно так можно расценивать решение ЦБ ввести в оборот новый инструмент своих операций с банками — сделки репо в иностранной валюте (для нефинансистов поясним: такие сделки означают продажу ЦБ банкам иностранной валюты за рубли с обязательством обратного выкупа через фиксированный срок по фиксированному, само собой более высокому, курсу; сделки репо близки по смыслу к кредитованию под залог, с той лишь разницей, что залог на период сделки переходит в собственность кредитора). Операции репо до конца 2016 года будут иметь предельный лимит — не более 50 млрд долларов одновременно; проводиться они будут с 27 октября сроком на одну неделю и на 28 дней по ставкам LIBOR + 2% и LIBOR + 2,25% соответственно.


По влиянию на рынок механизм репо есть не что иное, как валютная интервенция, от которых ЦБ твердо планировал отказаться с Нового года. Причем не просто интервенция, а поддержка курса рубля в обход действующего пока механизма коррекции курса в зависимости от накопленных интервенций, то есть, по сути, отказ даже от того «плавания с трением», которое практиковалось Банком России все время после кризиса 2008 года с коротким перерывом в марте—апреле нынешнего года из-за паники, спровоцированной присоединением Крыма к России.

Вынужденная отсрочка

Из теории и практики достаточно хорошо известно, что ЦБ не должен пытаться фундаментально влиять на курс, так как в этом случае мы входим в режим «золотого стандарта» с денежной массой, зависящей от платежного баланса, давно разобранный по косточкам и признанный виновником кумулятивного нарастания финансовых крахов в целом ряде стран мира. Лучшим ответом на изменение фундаментальных условий торговых и капитальных операций страны с внешним миром является быстрая девальвация. Плюс к тому регулятор въезжает в доселе не испытанный режим денежно-кредитной политики, поскольку у ЦБ появляется что-то вроде второй ключевой ставки (LIBOR + 2%; а почему не + 1 или + 3?) и он должен будет следить, чтобы между рублевой и валютной ставками и изменением курса поддерживался некоторый паритет, ограничивающий возможности арбитражных заработков между двумя рынками рефинансирования, а также внешним валютным рынком. Все это, конечно, отодвигает режим инфляционного таргетирования, обещанный с будущего года, куда-то в заоблачные дали.

С другой стороны, мы видим значительные перепады в выплатах по внешнему долгу, немалую часть которого теперь не удастся рефинансировать и придется возвращать. В ближайшие пять месяцев России (в сумме всех секторов) предстоит погасить 62 млрд долларов долга (см. график). Надо признать, что пройти этот период без интервенций, особенно в условиях волатильности нефтяных цен (или их фундаментального сдвига? — точно никто не знает), было бы очень сложно. Слишком большие скачки курса на отдельных участках дистанции почти неизбежно приведут к панике, поскольку курс рубля все еще воспринимается населением как надежный опережающий индикатор грядущего финансового кризиса. Остается лишь пожелать Банку России удачи на этом его пути в неизведанное.


Стресс-тест рубля

Попробуем провести грубую оценку фундаментального положения курса рубля (то есть без учета потоков капитала, вызываемых валютной паникой и долларизацией) при достаточно неблагоприятных условиях: цены на нефть падают на 50% по отношению к уровням второго квартала нынешнего года, то есть до 55–60 долларов за баррель смеси Brent; сохраняются проблемы с рефинансированием выплат по внешнему долгу, распространяющихся не только на непосредственно подпадающие под санкции банки и госкомпании, но и вообще на всех российских заемщиков.

Тут, правда, надо учитывать, что около четверти внешнего долга России номинировано в рублях и, скорее всего, сможет быть рефинансировано. Прежде всего это, по-видимому, деньги, проходящие через офшоры, к которым зарубежные финансовые рынки вообще не имеют отношения. Кроме того, в составе внешнего долга учитываются такие вещи, как наличные рубли, обращающиеся вне России, а также рублевые депозиты, открытые в ЦБ РФ иностранными центробанками (например, в рамках валютного свопа с китайцами, о котором было объявлено две недели назад). Каких-либо проблем с выплатой или рефинансированием эта часть долга тоже не создает. Наконец, в составе внешнего долга учитываются привилегированные акции, скорее всего (независимо от национальности реальных владельцев) оформленные на офшоры, а значит, тоже не подпадающие под санкции.

Итак, считаем. Пик предстоящего погашения долга в течение квартала (декабрь—февраль) — 51 млрд долларов; пусть нерефинансируемая часть составит 30 млрд. Потери от снижения цены на нефть на 50% считаем с эластичностью экспорта по цене нефти (0,71), тогда от снижения цены вдвое экспортная выручка теряет 35,5%, или примерно 47 млрд долларов против второго квартала 2014 года. Компенсировать эти 77 млрд за квартал мы можем сокращением импорта товаров и услуг (турпоездок), сокращением услуг гастарбайтеров (переводы составляют несущественные 2–3 млрд долларов в квартал) и сокращением активного сальдо текущего счета. Предположим, последний сократится до нуля с сезонно скорректированных 20 млрд долларов, которые наблюдались во втором и третьем кварталах.

На импорт в итоге должно прийтись снижение на 54–55 млрд долларов в квартал (из 117 в третьем квартале, считая с услугами). Эластичность импорта по реальному курсу рубля к доллару оценивается как 1,27 (по регрессии с переоценкой импорта в постоянные доллары и с трендом). Соответственно, указанное снижение импорта отыгрывается снижением реального курса рубля на 36%. При годовой инфляции в 10–15% (вряд ли при таком неблагоприятном сочетании условий она была бы меньше) номинальный курс доллара, отвечающий такому снижению, мог бы составить в середине следующего года 53–55 рубля за доллар. Конечно, никому не должно прийти в голову считать это прогнозом, поскольку тут не учтены, содной стороны интервенции ЦБ (в частности, спрос на 50 млрд валютного репо, которые, как мы видим, могут компенсировать потери импорта в течение одного наиболее неблагоприятного квартала), а с другой — размеры возможной долларизации.
 
© Сергей Журавлёв (выделение жирным в тексте и название поста — моё)