Еще раз про ROE

Честно говоря, долго раздумывал писать ли данный пост. Однако, оказалось, что благодаря манере анонимного коллектива Арсагеры публиковать ответы не уведомляя об этом оппонентов, я узнал об ответе на мой пост только из блога Тимофея :))) Извините уж, уважаемый коллектив авторов, но я на Ваши посты не подписан и обычно их не читаю ;)

 
Между тем, прочитав таки ответ, хотя с более чем десятидневным опозданием я, кажется, понял одну из основных причин наших разногласий по вопросам КУ. Как мне сейчас представляется (хотя, возможно, я и ошибаюсь) она заключается во взгляде на действия менеджмента АО. Господа из анонимного коллектива опираются на представление о том, что менеджмент АО действует (или должен действовать) во благо акционеров. Более мягкий вариант данного утверждения следующий: хорошо мотивированный менеджмент АО (а с точки зрения анонимного коллектива авторов хорошая мотивация это такая мотивация, которая изложена в документе со страшным названием КПЧСД) должен действовать в интересах акционеров АО. Моя же позиция заключается в том, что менеджмент АО, как бы он ни был мотивирован (хоть по КПЧСД, хоть как-то иначе) всегда (редкие исключения скорее подтверждают данное правило) старается действовать в своих личных интересах, как правило в ущерб акционерам АО, отделенным от управления.  Этот конфликт и составляет суть корпоративного управления, которым в настоящее время занимаюсь и я и как бы занимается вышеупомянутый анонимный коллектив авторов. В этом месте хотелось бы задать уважаемому анонимному коллективу простой вопрос: какой из специализированых комитетов совета директоров АО создается в любой частной компании? И для чего он создается?
 


Теперь кратко ответ на замечания, причем вопрос о том в чьей голове каша просто опущу, тем более, что у меня голова-то одна, а у анонимного коллектива даже неизвестно сколько (и как эти каши перемешаны, тоже неизвестно!).

1. ROE=чистая прибыль/акционерный капитал. Акционерный капитал –величина, которая является неизменной в течение достаточно долгого периода времени (а, если и изменяется, то прогнозируемо). Следовательно, на интервале в год (на который обычно и устанавливаются ключевые показатели для менеджмента) ее можно считать постоянной (если не планируется изменение). Тогда ROE однозначно выражается через величину чистой прибыли и совету директоров нет необходимости устанавливать для менеджмента и показатель ROE и показатель чистой прибыли. Достаточно установить один из них. Либо абсолютный (чистую прибыль), либо относительный (ROE). Жаль, что уважаемый коллектив этого не понимает.


2. Если многоуважаемый коллектив не знает как менеджмент АО может «гнать» прибыль в рамках закона, то мне вообще не очень понятно как этот коллектив берется рассуждать о корпоративном управлении. Особенно в свете довольно подробной главы КПЧСД о индикаторах вывода средств из АО. Более того, здесь мы обнаруживаем ту самую разницу в подходах: если менеджмент АО действует честно в интересах акционеров (как это предполагает анонимный коллектив), то необходимость в дополнительных институтах корпоративного управления (всякие там, комитет по аудиту в СД, обязательный независимый аудит отчетности, службы внутреннего контроля и аудита) вообще непонятна. Если же менеджмент старается действовать в собственных интересах, то все эти институты тут же находят свой смысл. Мне кажется в КПЧСД имеет смысл добавить главу об основных методах искажения отчетности в рамках закона.

3. Рекомендую многоуважаемому анонимному коллективу поинтересоваться рейтингами великих экономистов всех времен. Возможно коллектив сильно удивится тому, что тот самый бородатый мужик неизменно попадает в десятку, пятерку, а часто и тройку самых великих экономистов (в зависимости от авторов и методики рейтингов). Читайте классику, уважаемые члены многоуважаемого коллектива, откроете для себя много нового про экономику вообще и про корпоративное управление в частности.

4. Вопрос связи капитализации, прозрачности отчетности, систем мотивации менеджмента и СД, а так же ключевых показателей эффективности (словом всех тех элементов корпоративного управления) не так прост, как представляется многоуважаемому коллективу. Если бы все обстояло именно так, как описывает этот коллектив в замечаниях  моему посту, то мы бы не видели историй Энрона, Леман бразерс, кит-финанса, тройки-диалога и т.д. и т.п. Надеюсь компания Арсагера никогда не попадет в этот скорбный список.
 
Теперь по существу вопроса про ROE. Хочу предложить коллеге анонимному коллективу авторов некую теоретическую экономическую модель для  обсуждения возможных действий акционеров и инвесторов и критериев, которые они выбирают в качестве целевых. Модель, специально выбрана из класса гиперсферических АО в экономическом вакууме, столь любимого членами анонимного коллектива, поскольку позволяет быстро осознать сомнительность базового постулата о преимущественном праве первой ночи показателя ROE для инвестора и акционера.
 
Итак, мы с вами, уважаемый коллектив, а так же читатели данного поста, являемся членами совета директоров некоего АО, инвестирующего в акции. У меня, вас и каждого читателя данного блога по одному голосу в совете директоров (да-да, несмотря на то, что вас там целый коллектив у вас на всех один голос). В нашем АО есть три проблемы:
 

1. у нас дофига денег (т.е. настолько дофига, что совсем дофига)
2. мы можем инвестировать всего в две фирмы в одной отрасли (ну такая вот у нас, блин, экономика – одна отрасль и две фирмы в ней)
3. доходность альтернативных безрисковых инвестиций равна нулю (что поделать… исламская экономика, или американская  с почти отрицательной банковской ставкой…)

 
Про две фирмы мы знаем следующее. Менеджмент первой стремится максимизировать ROE (и всячески это декларирует), менеджмент второй максимизирует свою долю рынка (и так же всячески это декларирует).
 
Далее из общих экономических законов нам известно следующее:
 Существует закон снижения рентабельности при увеличении масштаба бизнеса (выручки, в первую очередь, естественно). Он выглядит примерно так:


Т.е. существует некий оптимальный объем выручки при котором ROE максимально. Первая фирма стремится постоянно подгонять объем производства к этому оптимальному объему, чтобы максимизировать отдачу на капитал акционеров.
 
При этом динамика рынка в целом следует диаграмме (2) – типичной диаграмме развития любого рынка. Зависимость объема выручки от времени для первой фирмы при этом указан на диаграмме (3) – он не сильно зависит от аз развития рынка, поскольку оптимальный объем производства зависит в большей степени от внутренностей фирмы, чем от рынка. 

 


В то же время динамика объема производства второй фирмы (максимизирующей свою долю на рынке соответствует диаграмме (4) (красная линия на диаграмме) и существенно отличается от объема производства первой фирмы в большую сторону. При этом с показателем ROE обоих фирм тоже все понятно: у первой этот показатель почти неизменен во времени (как и акционерный капитал), вторая фирма требует постоянного увеличения акционерного капитала, но показатель ROE в какой-то момент сравнивается с первой фирмой, а потом падает в силу закона (1). Это изображено на диаграмме (5) 




И вот что забавно. Первая фирма ежегодно генерирует почти одинаковую прибыль на один и тот же акционерный капитал. При этом показатель ROE конечно же максимально возможный для отрасли. А вот вторая фирма, несмотря на то, что ROE снижается генерирует ежегодно больший объем прибыли в абсолютном выражении за счет более быстрого роста рыночной доли и объема продаж, чем снижение ROE (диаграмма (6)). Наиболее драматически различия становятся видны, когда мы просуммируем сумму прибылей первой и второй фирмы за несколько лет. У первой эта сумма растет линейно, а у второй степенным образом, существенно опережая накопленную сумму прибылей первой фирмы (диаграмма (7)).




А теперь, уважаемые члены совета директоров, давайте примем решение о распределении наших охренительных инвестиций в акции этих двух фирм сроком, скажем, лет на пять.
 
У нас, господа, есть следующие варианты
 

1. не инвестировать ни в одну из фирм
2. инвестировать в фирму 1 столько денег, сколько она сможет переварить.
3. Инвестировать в фирму 2 столько денег, сколько она сможет переварить
4. Инвестировать в обе фирмы столько денег, сколько они могут переварить.

 
Какой из вариантов соответствует нашим интересам?


 
PS. Парни и девчата из анонимного коллектива, не обижайтесь на дружеский сарказм. Во-первых, над анонимом  невозможно не постебаться. Во-вторых, в ваших коллективных представлениях о корпоративном управлении есть очевидные косяки и чем быстрее вы их осознаете тем лучше будет для фондового рынка РФ :)