Обзор мировой экономики. Долговые рынки развитых стран спокойно отреагировали на сокращение программы количественного смягчения в США

США
 

• Процентные ставки долгового рынка в феврале оказались даже ниже чем до сокращения QE3
• Восстановление рынка недвижимости показывает первые сигналы замедления
• Сокращение бюджетного дефицита продолжилось в декабре 2013 года
• Сильный рынок труда должен создать условия для полного сворачивания QE3 в 2014 году

Долговые рынки устойчивы к сокращению QE3

В конце декабря 2013 года банковский регулятор США решился на изменение  денежной политики, снизив объемы выкупа ценных бумаг с открытого рынка на 10 млрд. долларов в месяц. В январе ФРС продолжил курс на сворачивание программы количественного смягчения, которая теперь продолжается темпом 65 млрд. долларов в месяц.

 

Ставки по 30-летним ипотечным ценным бумагам и государственным облигациям в декабре незначительно выросли, однако уже в январе  упали на уровни  даже ниже, чем до сокращения программы. В течение 2013 года ставки по долговым бумагам значительно росли в период с мая по июль, когда Бен Бернанке впервые упомянул о возможных сроках сокращения QE3. Однако сейчас, можно сказать, что индикаторы долгового рынка уже учли возможное изменение политики ФРС, а инвесторы не восприняли ее как ужесточение финансовых условий, ведь ключевые процентные ставки остаются близкими к нулю. На данный момент можно с уверенностью сказать, что для долгового рынка потрясением сокращение QE3  не стало. В первую очередь вызывал опасения возможный рост ставок по государственным облигациям и по ипотечным ценным бумагам, то есть инструментам, которые выкупаются ФРС в операциях по поддержке финансовой системы.



Рынок недвижимости остывает после прошлогоднего роста ставок
 
Предшествующий сокращению QE3 рост ставок по ипотечным облигациям несколько умерил восстановление рынка недвижимости. Например, с июня 2013 года начали падать темпы роста продаж нового жилья – с 20% до  10% в декабре. Цены на него также немного притормозили после бурного подъема с середины 2012 года. Разрешения на строительство несколько месяцев в годовом выражении находятся на стабильном уровне.  
О формировании нового пузыря, который может лопнуть, говорить преждевременно – объемы строительства пока несравнимы с периодом 2001-2006 годов. Один из основных параметров – разрешения на строительство составляет всего 50% от докризисного уровня. Тем не менее, дальнейший рост ставок и, как следствие, стоимость кредита может оказать существенную угрозу восстановлению американского рынка недвижимости.


 
Хорошим опережающим индикатором, определяющим деловой цикл на рынке недвижимости, является индекс  настроений строителей (NAHB). В 2013 году он достиг новых максимумов 2006 года, немного притормозив во второй половине. Спада деловой активности в секторе сейчас не наблюдается, поэтому в ближайшие несколько кварталов ожидать серьезных колебаний экономической конъюнктуры не приходится. Негативные тенденции рынка перед кризисом 2007 года индикатор предсказал уверенно, начав падать еще в 2006 году.   


Повышение потолка долга может стать предметом новых споров
 
Если руководство США продолжит курс на сокращение дефицита бюджета в текущем году, то даже рост ставок по облигациям и, как следствие, стоимость обслуживания долга не должны  представлять серьезной угрозы экономике. В декабре среднемесячный дефицит бюджета сократился до 46 млрд. долларов, в 2012 году этот показатель был ниже 100 млрд.  




Очередным испытанием могут стать переговоры по повышению планки долга федерального бюджета. В октябре политики разрешили политический кризис, предоставив возможность казначейству в неограниченных количествах расходовать средства до середины февраля. Несмотря на приближение дэдлайна, в этот раз ситуация выглядит гораздо менее драматичной. Власти уже договорились о продлении финансирования государственных учреждений, а ключевым вопросом остается возможное повышение налогов и необходимость принятия реформы здравоохранения.
Снизившийся до 6,7% коэффициент безработицы в США позволяет рассчитывать, на постепенное сокращение объемов количественного смягчения в течение года. Скорее всего, к декабрьскому заседанию программа будет окончательно завершена, а повышение ключевых ставок может начаться ориентировочно в первом квартале 2015 года. Низкие показатели потребительской инфляции (1,5% в декабре 2013 года) также сигнализируют о возможности продолжать мягкую денежно-кредитную политику на протяжении длительного времени.  
 
Еврозона
 

• Промышленное производство растет самым высоким темпом за два года
• Индексы деловых настроений говорят о хороших перспективах роста ВВП уже в первом полугодии
• Разумные действия ЕЦБ позволяют контролировать ситуацию с долгами периферийных стран

 

ВВП в 4 квартале 2013 года может показать нулевое изменение в годовом выражении
 

Большинство опережающих экономических индикаторов в январе достигло новых двухлетних максимумов. Например, рассчитываемый Европейской Комиссией  индекс экономических настроений (Economic Sentiment) в январе составил 100,9 пунктов – максимум с мая 2011 года. Индикатор хорошо коррелирует с  показателем промышленного производства, которое в ноябре продемонстрировал первый за 22 месяца рост и сразу — 3% в годовом выражении. Вероятно, что в итоговом ВВП за четвертый квартал промышленность сможет внести свой вклад, за счет восстановления показателя инвестиций, которые в третьем квартале снижались на 2,3%. Январь принес очередную порцию экономических индикаторов, сигнализирующих о завершении рецессии в Еврозоне. Для окончательного восстановления осталось лишь дождаться роста ВВП в годовом выражении. Относительно предыдущего квартала ключевой экономический показатель растет уже два периода подряд, при этом в третьем квартале 2013 года внутренний продукт был меньше на 0,3% чем в третьем квартале 2012 года. Сейчас существуют все основания полагать, что в четвертом квартале годовое сокращение замедлится или вовсе будет равно нулю. Первичная оценка ВВП за указанный период выйдет 14 февраля.




Оживление есть во всех секторах экономики
 
Признаки оживления демонстрирует и потребительский спрос. Его силу можно оценить с помощью индикатора настроений покупателей, который в январе, аналогично производственным индексам, вплотную подобрался к максимумам весны 2011 года. Последняя публикация  показала его отметку в -10 пунктов, тогда как год назад он был ниже -20 пунктов. Оживление ожидаемо отразилось на розничных продажах, которые уже в декабре росли самым быстрым темпом за несколько лет – +1,6%. Мы полагаем, что позитивная тенденция продолжится и в первом квартале 2014 года, а логичным итогом станет стабилизация темпов роста конечного потребления.
Установившееся спокойствие на долговых рынках, а также готовность ЕЦБ пойти на любые меры по обеспечению ликвидности банковской сферы создает благоприятные кредитные условия экономики. Тем не менее, минимальной процентной ставки (0,25%) пока недостаточно для начала новой кредитной экспансии. Процесс делевериджа все еще продолжается в корпоративном секторе, где совокупный корпоративный  долг резидентов Еврозоны в декабре сокращался темпом в 4,3% в годовом выражении. Тем не менее, улучшение проявляется и в этом показателе – еще летом он падал почти на 6%. Наступившая стабильность в финансовой системе и гибкая денежно-кредитная политика должны привести к постепенному замедлению делевериджа в этом году.


 
 О начале восстановления говорит большинство индикаторов, рост которых свойственен этой фазе бизнес-цикла. Вероятно, нас ждет постепенное улучшение финансовых условий функционирования экономики Еврозоны в этом году, результатом которого должны стать скромные, но долгожданные несколько десятых процента роста. Факторами, способными поддержать Еврозону должны стать восстановление потребительского спроса, наличие низких процентных ставок, надежность долгового рынка благодаря политике forward guidance, проводимой ЕЦБ.
 Угрозы для региона представляет собой продолжающийся делеверидж, и как следствие – возможная дефляция. В декабре рост потребительских цен замедлился до декабрьского минимума – 0,7% в год (около 3,5% в 2011 году), а значит, страны,  у которых есть наибольшие долговые проблемы, получают меньше пространства для их разрешения. Кроме того, испытанием остается высокий коэффициент безработицы в периферийных странах  — Греции, Испании, Португалии, поддерживающий социальную напряженность и угрозы раскола экономического союза. Тем не менее,  даже самый неэластичный показатель к начальным фазам делового цикла – коэффициент безработицы для всей Еврозоны в целом показал первое снижение за два года, упав с 12,1% до 12%.


Азия
 

• Инфляция в Японии продолжает оставаться на 5-летних максимумах
• Банк Японии готов расширить денежные стимулы для сглаживания эффекта повышения налогов
• В Китае продолжаются периодические проблемы банков с ликвидностью

 
Япония
Японская экономика, поддерживаемая сверхмягкой денежной политикой, продолжает восстановление. Рост ВВП по итогам третьего квартала составил 2,4%, что является наилучшим показателем среди развитых стран в 2013 году. Цель достижения двухпроцентной инфляции практически достигнута – в декабре рост потребительских цен остался на уровне 1,5%, что является максимумом за 5 лет.
Отрицательные реальные процентные ставки вызвали настоящий кредитный бум во втором и третьем кварталах 2013 года. После 5 лет застоя совокупный долг нефинансового сектора начал расти темпом в 12%. Продолжение количественного смягчения, девальвация йены и улучшение мировой экономической конъюнктуры должны способствовать росту японской экономики и в 2014 году.
 
 
Ограниченным риском внешней торговли Японии представляется замедление китайской экономики. Проблемы с ликвидностью банковской системы угрожают ухудшением деловой активности и спроса на японскую продукцию (Китай второй по объему импортер). Частично замедление темпов роста экспорта в декабре с 18% до 15% стало следствием сокращения спроса из Поднебесной. В 2014 году, предполагаемое замедление торговли с Китаем может быть компенсировано первым и третьим по объемам торговли партнерам – США и Еврозоной.
Риски по-прежнему остаются в государственном финансовом секторе, где долг превышает 200% ВВП и для сокращения которого планируется постепенное увеличение налогов с продаж с апреля. Впрочем, Банк Японии готов компенсировать возможный негативный эффект расширением существующей программы предоставления дополнительной ликвидности.
 
 Китай
 
Рост китайской экономики в 7,7% за год выглядит невероятным по сравнению с остальными странами, однако  последний раз его темпы были ниже только после кризиса 2008 года. Экономическая модель, основанная на высокой доле  инвестиций в ВВП и упором на экспорт, к началу 2014 года выглядит исчерпавшей себя.
Об ухудшении ситуации с кредитованием может говорить индикатор денежной массы M2, с 2009 года он постепенно сокращает темпы своего роста, ситуация не изменилась и в 2013 году. К концу года M2 растет темпом 13,6% в год (16% в начале года). Таким образом, замедление последних лет вероятно так же стало результатом ухудшения кредитных условий в экономике, а не только внешней мировой конъюнктуры после 2011 года.Учитывая желание Банка Китая, сдерживать рост кредитования, в том числе и теневого банковского сектора, финансовые компании страны будут периодически сталкиваться с проблемами ограниченной ликвидности. В январе ЦБ несмотря на установку сократить объемы кредитования был вынужден предоставить дополнительный средства малым и средним банкам.


 
Замедление наблюдается и в традиционных показателях отражающих состояние спроса и предложения. Розничные продажи за год выросли на 13,6% (в среднем 14% в 2012 году, 17% в 2011). Темпы роста промышленного производства сокращаются схожим образом (+9,7% в 2013 году). По-видимому, возвращения в ближайшие годы к двузначным цифрам роста ВВП ждать не приходится, хорошим результатом  в 2014 году должно стать сохранение текущих показателей.