Х5: EBITDA выросла на 18%. Почему денег от операций стало меньше?
6 ноября наблюдательный совет Х5 рекомендовал дивиденды — 204 рубля на акцию за девять месяцев 2026 года. Решение акционеров ещё впереди.
Продукты покупают, прибыль растёт, дивиденды предлагают. Всё вроде работает? Работает. Только поставщикам, арендодателям и банкам тоже нужны деньги. У них свой график. С нашими ожиданиями по дивидендам он не согласован.
Прибыль растёт, денежный поток снижается
За третий квартал скорректированная EBITDA выросла почти на 18% – с 74,2 до 87,4 млрд рублей. Этот показатель помогает оценить результат до процентов, налога и амортизации. Презентация Х5.
А скорректированный операционный денежный поток снизился на 6,9% – с 56,7 до 52,8 млрд рублей. Здесь и далее использованы показатели компании до применения МСФО 16: расходы на аренду уже учитываются. Отчёт Х5.
Одна из причин видна в оборотном капитале. В третьем квартале 2025 года его изменение дало 5,4 млрд рублей притока, а в 2026-м забрало 13,5 млрд. Компания связывает разворот с динамикой задолженности перед поставщиками и запасов. Также снизились процентные поступления. Пояснения Х5.
Если представить условный магазин, то допустим товар продан за 120 рублей, поставщику причитается 100. Пока действует отсрочка, на счёте лежат все 120. Рассчитались – осталось 20. Продажа та же, маржа та же. Денег меньше.
Поэтому рост прибыли вполне может сопровождаться снижением денежного потока.
Сколько осталось после вложений
Сравним скорректированные потоки за третий квартал, млн рублей.
| Показатель | 2025 | 2026 |
|---|---|---|
| Операционный денежный поток | 56 732 | 52 802 |
| Чистый отток по инвестиционной деятельности | -55 169 | -46 934 |
| Разница двух потоков, расчёт автора | 1 563 | 5 868 |
Остаток вырос: инвестиционный отток сократился сильнее операционного притока. Это сумма до дивидендов и операций с основным долгом, а не установленный предел выплаты.
При этом за девять месяцев скорректированный операционный поток вырос на 30,8%, до 161,8 млрд рублей. Квартальное снижение нельзя переносить на весь период. Данные Х5.
Что в итоге? Операционный результат Х5 улучшился. Но прирост денег после инвестиционной деятельности обеспечило сокращение инвестиционного оттока. Поэтому повышать дивидендные ожидания вслед за EBITDA я бы не стал. Для оценки устойчивости выплат нужно учитывать будущую программу вложений и долговую нагрузку.
Именно это я называл главным риском X5: капзатраты и оборотный капитал. EBITDA растёт, а деньги уходят в запасы, расчёты с поставщиками и новые магазины. Рекомендованные 204 ₽ за 9 месяцев выше моей оценки (~183 ₽), то есть совет директоров готов платить с запасом. При цене около 2 380 ₽ X5 стоит примерно 6,6 прибыли (P/E) и 2,9 EBITDA с учётом долга, долг около 1,2 EBITDA. Ожидаемая доходность — около 22% годовых, но её устойчивость зависит от того, нормализуется ли оборотный капитал в четвёртом квартале.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.