Действительно ли российские акции стоят так же дешево, как об этом говорят?

На российском рынке низкие мультипликаторы стали самостоятельным инвестиционным аргументом. При цене в 4-5 годовых прибылей компанию легко счесть недооцененной. Но цена акции коррелирует с деньгами, которые бизнес сможет передать собственникам в будущем.

Если инвесторы годами отказываются платить за эти деньги больше, нужно выяснить причины дисконта. Дешевизна может быть как возможностью заработать на ошибке рынка, так и рациональной ценой неопределенности.

#ИнвестАнализ

У инвестора пока еще есть сильная альтернатива акциям в той же валюте. Текущая доходность ОФЗ задает высокую планку для рискованных активов. За владение акцией с неопределенными дивидендами и возможной глубокой просадкой инвестор естественно хочет премию к более предсказуемым рублевым инструментам.

Поэтому сравнение российского P/E, например, с американским (что многие любят делать) без поправки на стоимость капитала мало что говорит о недооцененности.

Для примера возьмем бизнес, способный ежегодно распределять по 12 рублей на акцию без роста выплат. При требуемой доходности 12% такой поток теоретически стоит 100 рублей, а при 18% уже 67. Бизнес не изменился, но оценка упала на 1/3. Если прибавить вероятность сокращения выплат, дисконт увеличится сильнее.

Дисконт не обязательно рождается из паники или недоверия к конкретному эмитенту и может быть следствием того, что инвесторы иначе оценивают время, инфляцию и вероятность получения денег.

Важнее становится не объем объявленной прибыли, а та ее часть, что инвесторы ожидают получить в ближайшие годы. Прибыль может расти вместе с долгом, капитальными затратами и потребностью в оборотных средствах.

У экспортера результат зависит от валюты, логистики и налогов, у банка от качества кредитов, резервов и стоимости фондирования. P/E компании на уровне 5 при среднем 3,7 по рынку ничего не гарантирует, если заработанное уходит на сохранение текущих позиций.

Особенно опасна иллюзия дешевизны в циклических отраслях. На пике цен на сырье прибыль добытчика может быть рекордной, а P/E при этом небольшим. Не потому что компанию недооценили, а потому, что люди понимают одну вещь: конъюнктура изменится и высокя прибыль исчезнет.

В финансовом секторе высокая рентабельность сегодня также не исключает будущих расходов на резервы. Поэтому покупая по низкому P/E якобы недооценную компанию, вы рискуеет заплатить за исключительный год как за устойчивую норму.

Даже снижение ключевой ставки не гарантирует масштабной переоценки. Смягчение ДКП отчасти будет сопровождаться замедлением экономики и пересмотром прогнозов прибыли вниз. Да, более низкая ставка дисконтирования повышает оценку денежных потоков, но сами потоки тоже сократятся у отдельных компаний.

К тому же рынок закладывает ожидаемые решения заранее. Покупка исключительно под снижение ставки это ставка сразу на два предположения. Что регулятор действительно смягчит политику и рынок еще не учел этот сценарий в цене.

Похожая проблема возникает с надеждами на снятие внешних ограничений. Снижение премии за геополитический риск могло бы поддержать оценки, но неравномерно. Одни эмитенты расширят рынки сбыта, но другие получат более сильных конкурентов. Возможную переоценку разумнее считать скорее бонусом, а не его гарантированной опорой.

Общий дисконт российского рынка скрывает и привлекательные активы, и компании, которые обоснованно стоят дешево. Результат зависит не от прежнего P/E, а от денежных потоков и прав на них. Если рост актива зависит от обязательного изменения чужих ожиданий, то как инвестиция сама идея слабая вне зависимости от текущего/исторического P/E.

Считаете ли вы сегодняшний российский рынок недооцененным и если да, то почему? Пишите свои доводы под постом и подписывайтесь на канал


#ИнвестАнализ — собственная аналитика экономики и компаний

boosty Доступ к ИИС + ранний доступ ко всем видео: clck.ru/3PQqwc

Мой фонд ИПИФ «Поляков Инвестиции»: invest/:https://funds.finam.ru/ipif/polyakov-invest/: