Перед заседанием Банка России 23 октября

Перед заседанием Банка России 23 октября

За шесть недель после 11 сентября Банк России ставку не трогал, но условия ужесточил рынок: доходности ОФЗ на 2–5 лет выросли на 43–57 б.п, дефицит ликвидности достиг 3.78 трлн руб – максимума с марта 2022, поэтому 23 октября базовый сценарий – сохранение 14% и более жесткая траектория ставки.

▪️ Денежный рынок решений 23 октября не ждет. RUSFAR 3M – 14.05%, годовая ОФЗ по кривой – 13.90% против 13.86% на 11.09, т.е. рынок не закладывает ни снижения, ни повышения.

Средний спред RUONIA к ключевой сжался с -16.5 б.п (27.07–11.09) до -1.0 б.п (12.09–19.10), 19 октября – ноль. Деньги подорожали без решения ЦБ.

Причина – ликвидность. Дефицит вырос на 0.78 трлн с 11 сентября и более чем вдвое с 1 июня (1.76 трлн): с 12.09 по 19.10 казначейство вывело из банков 0.95 трлн, наличные забрали еще 0.30 трлн, а задолженность банков по репо ЦБ выросла с 4.49 до 5.62 трлн.

▪️ Долговой рынок относительно стабилен. Короткий край кривой стоит с прошлого заседания, а середина ушла вверх: 2 года – 15.12% (+48 б.п), 3 года – 15.80% (+57 б.п), 5 лет – 16.35% (+43 б.п). RGBI потерял 1.1%, спред корпоративных облигаций к ОФЗ по индексам МосБиржи расширился с 36 до 62 б.п.

ЦБ в обзоре ДКУ трактует это как премию за срок при плоской ROISfix (14.0–14.1%), а не как пересмотр ожиданий по ставке. Минфин вернулся на рынок: в сентябре 1.38 трлн руб, из них 1.0 трлн – один флоатер, аукцион 30 сентября не состоялся, в октябре к середине месяца – еще 0.24 трлн при спросе 0.43 трлн.

Цепочка простая: дефицит бюджета 7.34 трлн → предложение ОФЗ и изъятие ликвидности → премия за срок → дорогие длинные деньги для бизнеса. Короткую ставку держит ЦБ, а цену денег на сроке от двух лет назначает Минфин.

Единственный рыночный индикатор, сдвинувшийся в пользу ЦБ, – рубль: ниже 83 руб за доллар против выше 85.

▪️ Инфляция: замедление на овощах, разгон на тарифах. В сентябре рост цен с исключением сезонности – 6.5% с.к.г. после 7.5% в августе и 10.0% в июле, однако замедление дали плодоовощи, а базовая инфляция стоит на 6.0%. Показатели устойчивой инфляции ЦБ за 3кв26 – 5.2–6.6% SAAR при 3.3% в норме 2017–2019 по ИПЦ.

Октябрь возвращает отложенную индексацию тарифов: за 1–12 октября цены выросли на 1.01% (за неделю 6–12 октября – 0.11%) против 0.41% годом ранее, с начала года – 6.10%. По моей оценке, годовая инфляция поднялась с 6.35% в сентябре до 7.0% на 12 октября.

Если остаток октября пройдет темпом последней недели, а ноябрь–декабрь – темпом 6% SAAR, итог года составит 7.8%. Верхняя граница прогноза ЦБ (7%) будет пройдена даже при замедлении цен до 5% SAAR.

Это одна из главных причин, почему смягчение ДКП может быть снято с повестки до конца года.

▪️ Ожидания – главный якорь, и он дрейфует вверх. Население ждет 14.2% инфляции (13.7% в августе, 12.4% в июне) при 9.6% в 2017–2019 и видит 15.1% по факту. Ценовые ожидания бизнеса – 21.0п, в 2.4 раза выше нормы, ожидаемый рост цен – 6.4%.

Аналитики за месяц между опросами ЦБ подняли прогноз инфляции на 2026 с 6.6% до 7.1%, на 2027 – с 4.6% до 5.0%. Вмененная инфляция по ОФЗ-ИН до 2032 выросла с 8.1% до 9.2%: даже на горизонте шести лет рынок требует компенсацию за инфляцию в 2.3 раза выше цели.

Реальная ставка зависит от того, чьими глазами смотреть: к годовой инфляции – +7.7 п.п, к базовой – +8.0 п.п, к прогнозу аналитиков на 2027 – +9.0 п.п, но к ожиданиям населения – (-0.2 п.п). В сентябре ЦБ назвал ожидания не менее важными, чем фактическую инфляцию, а по этому якорю ДКП жесткой не является.

▪️ Деньги, кредит, бюджет. Рублевый кредит компаниям за июнь–август вырос на 3.7% против 2.3% в 2019 и 2.7% в 2025, хотя вдвое медленнее 2023–2024 (6.4–6.9%), розничный – на 2.1%. Годовой рост требований к организациям (11.3% в августе) и М2 (13.2% в сентябре) выше прогноза ЦБ на 2026 (7–11% и 7–12%), хотя М2Х без валютной переоценки замедлилась до 11.3%.

Денежно-кредитная траектория идет немного выше прогнозов ЦБ – не критично, но аргумент в пользу паузы.

▪️Главная новость с прошлого заседания – бюджет: дефицит 2026 расширен с 3.78 до 7.34 трлн руб (3.2% ВВП), за 9м26 – 5.19 трлн против 3.47 трлн годом ранее, на 2027 заложено 5.44 трлн. Формально структурный первичный дефицит по оценке Минфина (1.8% ВВП) не хуже предпосылки ЦБ (2%), однако рынок ОФЗ уже переложил этот дефицит в цену денег.

Бюджет формально нейтрален на 2027 (околонулевой прирост расходов к 2026), но структурно сильно проинфляционен (почти 44% расходов в оборону и безопасность). Аргумент в пользу паузы.

▪️ Экономика: остывает спрос, но не цены. ВВП во 2кв26 – +1.3% г/г после -0.2% в 1кв26, индикатор бизнес-климата ЦБ за 3 месяца – -1.1п при норме 2.9п, загрузка мощностей снижается седьмой квартал, дефицит кадров сократился почти вдвое от пика.

При этом безработица – 2.2% при норме 4.9%, а зарплаты в июле росли на 9.5% г/г. Это не перегрев, а стагфляционный дрейф, в котором снижение частного сектора балансируется ростом бюджетного сектора.

▪️ Функция реакции. В сентябре ЦБ задал условие снижения: ИПЦ ↓ + устойчивая инфляция ↓ + ожидания ↓ + кредит ↓ + бюджет не хуже предпосылки. К 21 октября выполнены только первый и, формально, последний пункты: устойчивая инфляция стоит, ожидания растут, кредит и М2 выше прогноза.

Повышение тоже не следует из данных: тарифы – разовый сдвиг уровня цен, спрос слабеет, рубль крепче, а премию за срок рынок уже заложил сам. Пространства для снижения нет, оснований для повышения – тоже.

▪️ Базовый сценарий – сохранение ключевой ставки на 14% по моей оценке. Рынок и аналитики смотрят туда же: октябрьская медиана опроса ЦБ по средней ставке за 2026 – 14.59%, это ровно 14% до конца года. За снижение – слабость бизнеса и разовый характер тарифов, против – ожидания, кредит и бюджет, и композиция факторов риска пока на стороне паузы.

Главное 23 октября – не ставка, а прогноз. Июльский прогноз закладывал среднюю ставку с 27 июля до конца года 13.7–14.0%, и 14% без снижений – уже верхняя граница: если в новом диапазоне останется место ниже 14%, декабрь открыт, если нет – 2026 год закрыт для смягчения.

Прогноз инфляции на 2026 (6–7%), по моей оценке, будет повышен до 7–8%, а коридор средней ставки на 2027 (10.5–12.5%) сдвинется вверх. Сигнал – умеренно жесткий: без намека на снижение в 2026, с акцентом на ожидания и бюджетные риски.

Рынок уже ужесточил условия за ЦБ, ожидания не позволяют их смягчить, поэтому 23 октября самым жестким окажется не решение, а траектория.

---

Источник: https://telegram.me/spydell_finance/10211