Рекорд дефолтов в сентябре: что стоит за 6,5 млрд в обзоре ЦБ

8 октября Банк России опубликовал «Обзор рисков финансовых рынков» за сентябрь. Дефолты по облигациям и ЦФА за месяц — 6,5 млрд ₽ против 4,5 млрд в августе и 3,7 в июле. Не заплатили 32 эмитента, месяцем раньше — 27. Вывод регулятора: показатель «не является критичным» и системных рисков не несёт (стр. 14).

В тот же месяц физлица купили корпоративных облигаций на 158 млрд ₽, и 49% этой суммы пришлось на неипотечную секьюритизацию (стр. 12). Ниже — что стоит за обеими цифрами, с номерами страниц обзора.

Чисел в подписях к графикам нет, только столбцы (рис. 25 и 26, источник данных — Cbonds). Высоты сняты с векторной графики PDF и выверены по цифрам из текста ЦБ: июль 3,7, август 4,5, сентябрь 6,5, II квартал 3,2. Это расчёт, точность около ±0,05 млрд.

За девять месяцев объём вдвое больше прошлогоднего, а число неплательщиков в месяц выросло с 7–15 до 14–32. Впервые не платят 3–8 эмитентов в месяц, примерно столько же, сколько в 2025-м (2–5). Растёт в основном число тех, кто не платит повторно: в сентябре 96% объёма — облигации, «в основном за счёт крупных дефолтов по погашению отдельных эмитентов, ранее не исполнивших обязательств» (стр. 14). Доля новых дефолтов по объёму — 4% (стр. 15).

Накопленным итогом за три квартала дефолты — 0,08% объёма рынка против 0,045% годом раньше (стр. 14). К рынку облигаций это не критично, к держателям ВДО — вполне: 0,08% считаются от всего рынка, а теряют держатели нескольких десятков эмитентов. ЦБ в августовском обзоре сам писал, что облигации крупнейшего неплательщика на 92% у физлиц (ОРФР-8, стр. 15).

ЦБ компании не называет. В обзоре два описания (стр. 14):

• «компания из отрасли специализированной розничной торговли», объявившая «фактический дефолт по всем своим выпускам», — четверть невыплаченного в сентябре объёма, около 1,6 млрд ₽;
• «технический дефолт облигаций отдельных застройщиков» — 38%, около 2,5 млрд ₽.

Розничная торговля — по всей вероятности, «ЕвроТранс». Основания:

1. Данные о дефолтах ЦБ берёт у Cbonds. В карточках Cbonds у выпусков «ЕвроТранса» отрасль — «Специализированная розничная торговля» (облигации 01, 002Р-02, ЦФА). У «Оил Ресурса», второго крупного неплательщика сентября, — «Оптовая торговля» (001Р-02).
2. К 3–4 сентября в дефолте были все 10 биржевых выпусков «ЕвроТранса» на 27,1 млрд ₽ («Коммерсант»). Это совпадает с формулировкой «по всем своим выпускам».
3. В августовском обзоре ЦБ писал о неплательщике «оптовой и розничной торговли топливом»: 72% августовского объёма, 32,9 млрд ₽ бумаг в обращении, и в сентябре — дефолты по остальным облигациям и ЦФА (ОРФР-8, стр. 2 и 14). Облигации, ЦФА и «народные» выпуски на такую сумму были только у «ЕвроТранса».

Слабое место атрибуции — сумма. В сообщениях «ЕвроТранса» о неисполнении с 31 августа по 7 сентября — около 0,44 млрд ₽: 154 млн со сроком в сентябре и 286 млн августовских купонов, перешедших в дефолт (лента раскрытия). После 9 сентября сообщений о неплатежах в ленте нет, хотя купоны ежемесячные. Как Cbonds набрал около 1,6 млрд — нераскрытые купоны, требования о досрочном погашении или «народные» выпуски, — по открытым данным установить не удалось.

Застройщики — главным образом «Самолет». 28 сентября по БО-П20 на 2,5 млрд ₽ компания перечислила 269,10 ₽ на облигацию из 1000, остаток 730,90 ₽ — на следующий день (сообщение эмитента). 2,5 из 6,5 — 38,5%, ровно доля из обзора, если Cbonds учитывает всё обязательство. Если считать только опоздавшую часть (1,83 млрд), выходит 28%, и тогда в 38% есть и другие застройщики. ЦБ пишет «отдельных застройщиков» во множественном числе.

Если атрибуция верна, почти две трети сентябрьского объёма — два имени. И рекорд месяца больше чем на треть сделан однодневной задержкой: держатели БО-П20 получили всё 29 сентября.

Сильнее объёма дефолтов в обзоре выглядит другая цифра. За сентябрь спреды облигаций с рейтингом «BBB» к ОФЗ расширились на 407 б.п., «A» — на 180 б.п. Месячный рост спредов «BBB» — «максимальный за последние годы», преимущественно у строительных и лизинговых компаний (стр. 10). В августовском обзоре регулятор прямо связывал расширение спредов с «реализацией кредитного риска в сегменте высокодоходных облигаций» (ОРФР-8, стр. 1). В сентябрьском слов «ВДО» и «высокодоходные» нет.

В пресс-релизе стоит «почти половина — секьюритизированные бумаги» (cbr.ru), в обзоре точнее: 49% покупок граждан пришлось на неипотечную секьюритизацию, то есть на облигации, обеспеченные потребкредитами (стр. 12). Две цифры вложений — 158 и 154 млрд — обе верны: 158,1 — все корпоративные облигации (табл. 1), 154,4 — только рублёвые (табл. П-2, стр. 30), ещё 3,7 млрд — валютные и квазивалютные.

Всего в сентябре секьюритизаций размещено на рекордные 479 млрд ₽, втрое больше, чем в августе; 55% — ипотечные (стр. 13). Потребительские выпуски, которые разместились на бирже в сентябре и доступны неквалифицированным инвесторам:

Источники: Эксперт РА 18.09 и 28.09 по Сбербанку, Investfuture 25.09 по ТБ-11, Эксперт РА 07.09 по «Свой Капитал – Финтех», параметры выпусков — Мосбиржа.

Чем эти бумаги отличаются от обычной облигации банка:

• платит пул кредитов, а не банк: у СФО других денег нет;
• первые потери берёт младший транш, который держит сам банк, — у Сбербанка это около 20% портфеля;
• срок возврата номинала не гарантирован: отклонение амортизации АР1 и АР2 от графика из-за скорости погашения кредитов дефолтом не считается (Эксперт РА, 18.09);
• рейтинг .sf — оценка ожидаемых потерь конкретного транша, а не рейтинг банка.

Для банков ЦБ с 15 октября вводит макропруденциальные надбавки к капиталу по вложениям в неипотечную секьюритизацию (стр. 13). У граждан на эти бумаги в сентябре пришлась половина покупок облигаций.

Отдельно — выпуск «Свой Капитал – Финтех»: займы до 30 тыс. ₽ на месяц и до 100 тыс. на полгода со средней ставкой 258% годовых, первая сделка этого оригинатора, класс А на 1 млрд с купоном 17% открыт неквалам. Разница между ставкой пула и купоном огромная, и именно она по расчёту агентства покрывает потери по займам. Проверить, как такой пул ведёт себя в плохой год, на рынке пока не на чем.

Неквалифицированные инвесторы в сентябре купили ЦФА на первичном рынке на 62,8 млрд ₽ — втрое больше, чем в августе; доля выросла с 3% до 13% (стр. 17). 52% выпусков — на срок до 7 дней. Дефолты по ЦФА в сентябре — 0,2 млрд, в августе на них пришлось 65% из 4,5 млрд (ОРФР-8, стр. 14).

• Каких компаний ЦБ касается на самом деле: атрибуция «ЕвроТранс» и «Самолет» — вывод из описаний и отрасли в Cbonds.
• Как получилась четверть у «ЕвроТранса» при 0,44 млрд раскрытых неплатежей.
• Учитывает ли Cbonds техдефолт «Самолета» на всю сумму погашения.
• Сколько физлица купили в конкретных сентябрьских секьюритизациях: открытых итогов книг с разбивкой по инвесторам нет.
• Около 105 млрд ₽ потребительской секьюритизации из 216 млрд, о которых пишет ЦБ, на бирже не нашлось: видимо, внебиржевые и оставленные у банков классы.

Сентябрьский рекорд меньше, чем выглядит: больше трети в нём — однодневная задержка «Самолета», а новые неплательщики дали 4% объёма. Зато неплатежи накапливаются у тех, кто уже не платит, и число таких эмитентов растёт каждый месяц, а спреды «BBB» за месяц разошлись сильнее, чем когда-либо за последние годы.

Деньги частных инвесторов при этом идут в основном в высокорейтинговую секьюритизацию банков, и это скорее хорошо: пул из сотен тысяч кредитов с младшим траншем у банка устойчивее одной компании с одним выпуском. Риск у этих бумаг другой — срок возврата и качество пула, и банкам ЦБ за них уже велел закладывать больше капитала. Следующий обзор покажет октябрь, когда у «Самолета» и лизинговых компаний новые выплаты.

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Все факты — из открытых источников, ссылки в тексте; страницы — по PDF обзора Банка России.