Crypto carry: почему одного расхождения цен мало — funding решает экономику сделки
🔥 Торговая · Крипто-неэффективности #3: No funding = no arbitrage
Есть распространённое представление о крипто-арбитраже:
купил дешевле на одной бирже → продал дороже на другой → забрал разницу.
В реальности картина интереснее.
Одного ценового расхождения часто недостаточно.
Если речь идёт о perpetual futures и дельта-нейтральных конструкциях, есть второй денежный поток, который способен полностью изменить экономику сделки.
Funding rate.
Именно поэтому мой сегодняшний девиз немного провокационный:
No funding = no arbitrage.
Не в буквальном смысле — классический арбитраж может существовать и без фандинга.
Смысл другой:
если в crypto carry ты посчитал spread, но не посчитал funding, ты посчитал только половину сделки.
Допустим, один и тот же актив на двух площадках торгуется с заметным расхождением.
Кажется, всё просто.
Купить дешёвую ногу.
Продать дорогую.
Подождать схождения.
Но это расхождение не обязательно исчезнет через несколько секунд.
Оно может жить:
- минуты;
- часы;
- иногда значительно дольше.
А пока позиция существует, perpetual-контракт продолжает начислять или списывать funding.
Поэтому итог сделки определяется уже не одним spread.
Условно:
результат = схождение цен + net funding − комиссии − проскальзывание − стоимость капитала.
И вот funding иногда оказывается больше первоначального ценового расхождения.
Что такое funding ⚙️Perpetual futures отличаются от обычных фьючерсов тем, что у них нет даты экспирации.
Чтобы цена такого контракта не улетала слишком далеко от спотового рынка, биржа использует механизм funding rate.
В определённые интервалы одна сторона контракта платит другой.
Упрощённо:
положительный funding → лонги платят шортам;
отрицательный funding → шорты платят лонгам.
Часто расчёты происходят несколько раз в сутки, хотя конкретный интервал зависит от биржи и инструмента.
Самое интересное начинается тогда, когда мы перестаём смотреть на funding как на побочную комиссию.
В арбитражной конструкции это может быть самостоятельный источник доходности.
Классическая схема — spot + perpetual future.
Покупаем актив на споте.
Одновременно продаём perpetual на тот же объём.
Получается:
LONG spot + SHORT perp.
По направлению рынка позиция приблизительно нейтральна.
Актив вырос?
Спот заработал, фьючерс потерял.
Актив упал?
Спот потерял, фьючерс заработал.
При правильно подобранном размере ног суммарная delta находится около нуля.
То есть задача уже не в том, чтобы угадать Bitcoin по $120 000 или $80 000.
Мы торгуем относительную стоимость двух инструментов.
И теперь у позиции появляются два потенциальных источника результата.
Первый — basis / price spread.
Например, perpetual торгуется дороже спота. Если разница сужается, конструкция получает прибыль от convergence.
Второй — funding.
Если funding положительный, шорт perpetual получает платежи от лонгов.
И пока мы держим delta-neutral конструкцию, эти платежи могут постепенно накапливаться.
Поэтому:
расхождение — база сделки;
funding — денежный поток во времени.
Считать необходимо оба фактора вместе.
Простой примерПредположим:
perpetual торгуется на 0,7% выше спота.
Мы:
покупаем spot;
шортим perp.
Дальше существует несколько сценариев.
Если spread схлопнулся с 0,7% к нулю — получаем доход от convergence.
Если параллельно шорт получает положительный funding — добавляется второй источник P&L.
И наоборот.
Если spread выглядит красивым, но funding резко уходит против позиции, он способен постепенно съесть всё преимущество.
Поэтому график расхождения без funding — это действительно только половина картинки.
Ещё интереснее: perp против perpЕсть конструкция, которая мне нравится ещё больше.
Два perpetual-контракта на один базовый актив, но на разных площадках.
Например:
на бирже A контракт торгуется дороже;
на бирже B — дешевле.
Тогда:
SHORT дорогой perp;
LONG дешёвый perp.
Delta снова приблизительно равна нулю.
А дальше смотрим на funding обеих ног.
И иногда возникает очень красивая ситуация:
на дорогой площадке funding положительный → шорту платят;
на дешёвой площадке funding отрицательный → лонгу тоже платят.
Тогда конструкция получает сразу:
1. потенциальное схождение цен;
2. funding на short-ноге;
3. funding на long-ноге.
То есть carry идёт фактически с двух сторон.
Такие ситуации встречаются значительно реже.
Но именно поэтому они особенно интересны.
Где находятся деньги 🧮На отдельных инструментах funding может становиться очень большим.
Например, ставка 0,05–0,10% за один расчётный период уже выглядит существенно.
Но здесь очень легко попасть в ловушку красивой годовой доходности.
Допустим, просто умножить:
0,1% × 3 выплаты × 365 дней.
Получится фантастическое число.
Проблема в том, что funding не фиксирован.
Сегодня он +0,1%.
Через несколько часов +0,02%.
Завтра ноль.
Потом −0,08%.
Поэтому экстраполировать текущий funding на год практически бессмысленно.
Для меня правильнее смотреть на него как на плавающий cash flow, который нужно прогнозировать и постоянно переоценивать.
Сам показатель «сейчас funding высокий» ещё не означает, что сделка хорошая.
Важен ожидаемый результат за предполагаемое время удержания позиции.
Почему девиз работает и в обратную сторону ⚠️Вот здесь возникает главный риск.
Представим:
spread хороший;
позицию открыли;
схождение идёт медленно.
А funding разворачивается против нас.
Теперь каждый расчётный период начинает уменьшать P&L.
И потенциально может съесть больше, чем мы заработаем на самом convergence.
Поэтому одно из моих базовых правил:
funding должен либо работать на конструкцию, либо хотя бы не разрушать её математику.
Если изначально весь расчёт держится на красивом spread, а carry постоянно отрицательный, стоит очень хорошо понимать, сколько времени позиция способна его выдерживать.
И это всё ещё не безрисковая сделкаСлово «арбитраж» часто создаёт ложное ощущение отсутствия риска.
В реальности рисков здесь достаточно.
Funding risk.
Ставка изменилась после входа.
Basis risk.
Расхождение не схлопнулось, а стало ещё шире.
Liquidation risk.
Одна из ног использует маржу и может быть ликвидирована при неправильном размере плеча.
Execution risk.
Одна нога исполнилась, другая — нет.
Exchange risk.
Активы находятся на конкретной централизованной площадке.
Liquidity risk.
На красивом графике есть spread, но нужного объёма внутри него нет.
Commission и slippage.
На маленьких преимуществах они способны уничтожить всю математику.
Поэтому я называю такие конструкции не безрисковыми, а риск-нейтральными или delta-neutral с управляемым набором остаточных рисков.
И это принципиальная разница.
Отдельно про плечоЕсть очень простой способ уничтожить красивую delta-neutral конструкцию.
Начать докручивать плечо.
На бумаге кажется логичным:
раз направление рынка нас почти не интересует, почему бы не увеличить объём?
Проблема в том, что delta-neutral не означает liquidation-neutral.
Две ноги могут двигаться по-разному.
Маржа находится на разных площадках.
Mark price отличается.
Ликвидность отличается.
И в какой-то момент одна нога ликвидируется раньше, чем рынок успеет реализовать ожидаемое схождение.
После этого вместо арбитража остаётся обычная направленная позиция.
То есть казино, только с гораздо более сложной архитектурой 🙂
Живые межрыночные конструкцииОсобенно интересны связки, где с одной стороны находится традиционный рынок, а с другой — криптовалютная инфраструктура.
Например, когда есть российский производный инструмент и сопоставимый внешний perpetual.
Тогда можно одновременно анализировать:
расхождение цены между контурами;
валютную составляющую;
funding внешнего инструмента;
стоимость удержания российской ноги.
Именно поэтому некоторые связки по металлам, в том числе серебру, временами выглядят особенно интересно.
Сам spread уже может быть существенным.
А если funding дополнительно работает в сторону конструкции, математика становится заметно приятнее.
Снова приходим к инфраструктуре 🏗Вручную всё это можно делать.
Открыть две биржи.
Посмотреть spread.
Проверить funding.
Посчитать комиссии.
Сравнить несколько инструментов.
Для двух-трёх связок — нормально.
Теперь представьте:
20 бирж × 500 инструментов × несколько типов контрактов.
На каждой площадке:
- своя цена;
- свой funding;
- свой интервал начисления;
- свои комиссии;
- свой стакан;
- своя глубина;
- свои лимиты.
Человеку это уже не обработать.
Поэтому в крипто-скринере, который я сейчас строю в рамках «Стройки», spread и funding должны анализироваться как единая величина.
Скринеру мало сказать:
«здесь цена отличается на 1,2%».
Он должен сказать примерно следующее:
spread: +1,2%;
ожидаемый net funding за горизонт сделки: +0,35%;
комиссии: −0,08%;
доступный объём: $X;
итоговая ожидаемая неэффективность: Y.
Вот это уже информация, на основании которой можно принимать решение.
И особенно интересны конструкции perp vs perp, где одновременно появляется favorable funding на обеих ногах.
Руками такие ситуации легко пропустить.
Машина может искать их круглосуточно.
Главная мысльПосле первых двух частей серии хочется оставить ещё одну.
Неэффективность — это не обязательно одна цифра.
Не:
«на бирже A дешевле на 1%».
А совокупность нескольких денежных потоков и рисков.
В crypto carry правильнее думать так:
price spread + funding − trading costs − holding risks.
И только получив итоговое число, решать, есть ли здесь сделка вообще.
Поэтому мой девиз:
No funding = no arbitrage.
Провокационно, но смысл простой:
считаешь spread и игнорируешь funding — считаешь неправильно.
Следующая часть будет ещё глубже: посмотрим, какие неэффективности появляются уже внутри самой механики perpetual futures, и почему иногда самый интересный сигнал находится вовсе не в цене.
P.S. Это разбор рыночной механики, а не инвестиционная рекомендация. Delta-neutral не означает отсутствие риска: funding, ликвидация, исполнение и риск самой площадки никуда не исчезают.
