Купил длинные ОФЗ 16 апреля и продал их в 28 сентября с убытком. Предупреждал ли меня Банк России заранее?»

Короткий ответ: да, предупреждал, но не о том, о чём я думал. ЦБ не обещал, что длинные ОФЗ вырастут. С февраля он повторял, что траектория ставки зависит от бюджета и инфляционных ожиданий. Летом именно эти два фактора сломали сделку.

Ставка с 16 апреля по конец сентября снизилась с 15% до 14%. Прогноз ЦБ по средней ставке на 2027 год за то же время вырос с 8–9% до 10,5–12,5%. Длинная облигация живёт второй цифрой, а не первой. Ниже — разбор по 24 документам Банка России: что было видно на дату покупки, чего видно не было и когда тезис сломался.

Как читать этот разбор

В тексте три типа утверждений:

• ФАКТ — есть в документе ЦБ, указаны дата и документ.
• ИНТЕРПРЕТАЦИЯ — мой вывод из фактов.
• HINDSIGHT — стало известно только после даты, о которой идёт речь. Такое знание не используется как доказательство ошибки на эту дату.

1. Ставка снизилась. 

16 апреля ключевая ставка была 15%, к концу сентября — 14%. Банк России снизил её трижды: на 50 б.п. 24 апреля, на 25 б.п. 19 июня и на 25 б.п. 24 июля. Я ставил на снижение ставки и не ошибся в направлении.

И всё равно продал девять длинных ОФЗ с убытком.

Парадокс снимается одной строкой из прогноза ЦБ. 16 апреля Банк России ждал среднюю ставку в 2027 году на уровне 8–9%, а 24 июля — уже 10,5–12,5%. Текущая ставка упала на 1 п.п., а ожидаемая ставка через год выросла примерно на 3 п.п.

2. Что я купил 16 апреля

Девять выпусков: ОФЗ 26238, 26246, 26240, 26254, 26247, 26248, 26233, 26245, 26250. У всех постоянный купон, погашение — от середины 2030-х до начала 2040-х годов.

На что я на самом деле поставил. Не на снижение ставки как таковое, а на три вещи сразу:

1. ЦБ продолжит снижать ставку в 2026 году.
2. В 2027–2028 годах ставка уйдёт к нейтральным 7,5–8,5%, как обещал базовый прогноз ЦБ от 13 февраля.
3. Рынок, который к апрелю в это не до конца верил, поверит, и длинные доходности сойдутся к траектории ЦБ.

Длинная ОФЗ с постоянным купоном — это ставка на средний уровень ставок на 10–15 лет вперёд. Всё, что двигает этот средний уровень, двигает и цену. Текущая ключевая ставка определяет лишь первые месяцы этого горизонта.

3. Что говорил Банк России на 16 апреля

На 16 апреля у инвестора было два пакета документов: заседание 13 февраля (16% → 15,5%, новый прогноз) и 20 марта (15,5% → 15%). Последний документ — резюме мартовского обсуждения от 1 апреля. Всё ниже взято только из них.

Как менялся язык ЦБ. В феврале сигнал впервые за долгое время стал мягким: ЦБ «будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения». В марте к той же формуле добавили оговорку: «а также от оценки рисков со стороны внешних и внутренних условий». Набиуллина 20 марта сказала, что снижение «не будет автоматическим» и «может потребоваться время». Ставка снижалась, но уверенность ЦБ в следующих шагах в марте была уже ниже, чем в феврале.

Проинфляционные риски по версии ЦБ (20 марта, в порядке пресс-релиза): мировая экономика и геополитика, затяжной перегрев, ожидания. В резюме к ним добавлены дефицит кадров и расширение структурного дефицита бюджета. Дезинфляционный риск ЦБ называл один — более сильное замедление спроса.

Итог этапа 1 (без знания будущего). Покупка была обоснованной ставкой на базовый сценарий ЦБ. В марте–апреле внутренние данные подтверждали этот сценарий даже лучше, чем ожидалось. Меньшинство совета 20 марта предлагало снизить ставку сразу на 100 б.п.

Тезис работал при трёх условиях:

• бюджет не расширяется за счёт долга;
• ожидания начинают снижаться;
• внешний шок остаётся краткосрочным.

Каждое из этих условий ЦБ сам называл неопределённым. Это не ошибка, а ставка с известными оговорками. Их надо было оцифровать в размере позиции и в правилах выхода.

4. Главная ошибка в логике

«ЦБ будет снижать ставку» и «ЦБ будет снижать ставку сильнее и быстрее, чем уже ожидает рынок» — это две разные ставки. Первая почти не приносит денег. Вторая приносит.

Цена облигации — это будущие купоны, приведённые к сегодняшнему дню по ставкам, которые рынок ожидает сегодня. Если все ждут, что через год ставка будет 10%, и она оказывается 10%, цена длинной бумаги почти не меняется: вы получаете купон, и только. Прибыль сверх купона появляется, когда ожидания пересматриваются в вашу пользу.

Поэтому правильный вопрос 16 апреля был не «снизит ли ЦБ ставку», а «какую траекторию уже заложил рынок и почему она изменится в мою сторону». На первый вопрос ответ был «да» с высокой уверенностью. На второй ответа у меня не было.

И третье: снижение ставки может прийти вместе с повышением будущей траектории. Именно это случилось 19 июня и 24 июля: ставку снижали на 25 б.п. и одновременно говорили, что в будущем она будет выше, чем обещали весной.

5. Что уже было в цене ОФЗ

Улика 1: долгосрочная часть к апрелю уже выросла (ФАКТ). Резюме от 1 апреля: с февраля доходности ОФЗ снизились «на всех сроках». На долгосрочной части это произошло из-за переоценки вниз среднесрочных инфляционных рисков, «в том числе на фоне обсуждения возможного снижения базовой цены на нефть в бюджетном правиле». Резюме от 7 мая (уже HINDSIGHT) подтверждает, что с марта доходности снизились ещё. То есть часть хорошего сценария, включая благоприятный исход бюджетной дискуссии, рынок купил до меня.

Улика 2: аналитики не верили в траекторию ЦБ (ФАКТ). Макроопрос ЦБ перед февральским заседанием (опубликован в комментарии к прогнозу 26 февраля):

Опрос 10–14 апреля дал те же 10,4% и 9,0%, но опубликован он только 7 мая. Для 16 апреля это HINDSIGHT, хотя сами мнения аналитиков существовали уже тогда.

Улика 3: июнь (HINDSIGHT для апреля). Резюме от 1 июля: рост средних и длинных доходностей «отражал увеличение премии за срочность». Если бы весной в цене уже была заложена премия за бюджетный риск, ей было бы некуда так расти.

Вывод (ИНТЕРПРЕТАЦИЯ). Консенсус по 2027–2028 годам был на 1–2 п.п. жёстче ЦБ, значит, при сбывшемся сценарии ЦБ запас для роста существовал. Зато подтверждается более неприятная версия: рынок уже заложил снижение ставок в 2026 году и оптимистичный исход бюджетной дискуссии, а премию за риск того, что бюджет пойдёт не туда, заложил мало.

Что должно было случиться, чтобы длинные ОФЗ заметно выросли. Медиана ожиданий по ставке на 2027–2028 годы должна была сдвинуться вниз от 10,4% и 9,0% к 8–9% и 7,5–8,5% из прогноза ЦБ, а премия за срок — не расти. Случилось обратное. К июлю медиана аналитиков на 2027 год выросла до 12,2%, на 2028 год — до 10,0% (макроопрос 10–14 июля, комментарий к прогнозу от 5 августа).

6. Первые предупреждения: через восемь дней после покупки

Первый новый сигнал пришёл 24 апреля, на опорном заседании, о котором было известно заранее. Ставку снизили на 50 б.п., до 14,5%. Но прогноз будущей ставки впервые за год пошёл вверх.

ФАКТЫ, 24 апреля (пресс-релиз, заявление, прогноз):

• Средняя ставка на 2026 год — 14,0–14,5% (было 13,5–14,5%), на 2027 год — 8,0–10,0% (было 8,0–9,0%). 2028 год без изменений, 7,5–8,5%.
• Набиуллина: проинфляционные риски «существенно возросли» из-за Ближнего Востока и «возможных изменений в бюджетной политике».
• О бюджете: расходы 1к26 превысили «не только сезонной нормы, но и повышенных значений 2025 года». ЦБ «менее уверен» в дезинфляционном вкладе бюджета.
• Устойчивая инфляция «пока не снижается» и остаётся на уровне 4–5%. Инфляция движется «в верхней части» прогнозного диапазона, а значит, остаётся «меньшее пространство для снижения ставки».
• Денежная масса в 1к26 росла «ближе к верхней границе» диапазона 2016–2019 годов: бюджет авансировал компании, и кредит им был меньше нужен.

ФАКТЫ, 7 мая (резюме и комментарий к апрельскому прогнозу):

• Сторонники паузы указали: чтобы попасть в прогноз, устойчивая инфляция до конца года должна быть ниже 4%, а в январе–марте она была выше.
• Годовые темпы роста денежной массы «остаются повышенными относительно прогнозного диапазона» на конец 2026 года.
• Высокий дефицит 1к26 может означать больший бюджетный импульс по итогам года — «подобная ситуация уже наблюдалась ранее».

Оценка (ИНТЕРПРЕТАЦИЯ): умеренное ухудшение, не слом. Верхняя граница прогноза на 2027 год выросла на 1 п.п., центр — на 0,5 п.п. Нейтральная ставка 2028 года не тронута. Инфляция 1к26 составила 5,9% против прогнозных 6,3%. Все члены совета поддержали мягкий сигнал.

Но из трёх условий тезиса одно — бюджет — впервые перешло из «неизвестно» в «скорее плохо». Правильной реакцией было пересчитать позицию, а не держать её по инерции.

7. Как менялась позиция Банка России: апрель–сентябрь

За пять месяцев ЦБ снизил ставку на 1 п.п. и за то же время поднял прогноз средней ставки на 2027 год на 3 п.п. по середине диапазона. Вся история сделки — в одной таблице:

Источники: среднесрочные прогнозы Банка России от 13.02, 24.04 и 24.07.2026; макроопросы ЦБ (январь–февраль, 10–14 апреля, 10–14 июля 2026).

Прогноз на 2028 год сдвинулся меньше, но важнее другое: в июле возврат к нейтральным 7,5–8,5% отодвинут с 2028 на 2029 год. Для бумаги с погашением в 2036–2041 годах это главный сдвиг.

Как менялись остальные параметры прогноза (ФАКТ, среднесрочные прогнозы 13.02 / 24.04 / 24.07):

Обратите внимание на июльскую связку: ВВП вниз, а потребление, денежная масса и инфляция вверх. Экономика производила меньше, а спрос за счёт бюджета и кредита был выше. Это классический набор для более высокой ставки и более высокой премии за срок.

8. Когда начал ломаться тезис

Слом произошёл 19 июня, подтверждение пришло 1 июля. До этого было ухудшение, после — констатация. Оценка сделана по информации каждой даты, без знания цен.

Почему не 24 апреля. Прогноз на 2027 год сдвинулся на 0,5 п.п. по центру, 2028 год не тронут, инфляция шла ниже прогноза. Это «жёлтый» сигнал: позицию надо пересчитать, но выходить рано.

Почему 19 июня. В этот день изменилась не текущая инфляция — она как раз была лучше, 2,1% с.к.г. в апреле–мае. Изменилась предпосылка, на которой держалась длинная часть тезиса:

• Бюджетный риск перешёл из условного в реализованный. Пресс-релиз: бюджет на трёхлетнем горизонте «будет более стимулирующей, чем ожидалось ранее», первичный структурный дефицит сохранится до 2029 года.
• ЦБ прямо написал, что это «может потребовать более высокой траектории ключевой ставки».
• Набиуллина: если прогноз будет пересматриваться, «то скорее вверх, а не вниз». Заботкин: при дефиците в 2028 году ДКП «не будет полностью нейтральной». Это удар по самой дальней части моей гипотезы.
• Рост длинных доходностей ЦБ объяснил премией за срочность из-за бюджета. Это риск именно длинного конца.

1 июля резюме добавило главное для держателя бумаг 2036–2041 годов: дефицит «может повышать оценку нейтрального уровня процентной ставки». Нейтральная ставка — якорь, к которому стягивается длинная доходность. Если якорь смещается вверх, справедливая цена длинной бумаги падает при любой текущей ставке.

24 июля пришло подтверждение в цифрах. К этой дате сработали три из четырёх апрельских триггеров: бюджет, прогноз ставки, отказ от мягкого сигнала. Четвёртый — устойчивая инфляция — сломался 11 сентября, когда её оценка выросла с 4–5% до 5–6%.

Главная ловушка июня (ИНТЕРПРЕТАЦИЯ): инвестор, смотревший на инфляцию, видел лучшие за год цифры. Бюджетные слова ЦБ он мог принять за стандартную риторику. Но стандартной она не была: в феврале–апреле ЦБ писал «если», а в июне — «уже реализуется».

Девять выпусков — это одна позиция, разрезанная на девять частей. У всех один эмитент, одна валюта, постоянный купон и погашение через 9–15 лет. Их цены двигает один фактор — длинная рублёвая ставка.

Диверсификация работает, когда активы реагируют на разные риски. Здесь риск один. Кредитного риска у ОФЗ нет, поэтому распределение между выпусками снижает только риск ликвидности отдельной бумаги.

Как это считается. Модифицированная дюрация (MD) показывает, на сколько процентов упадёт цена при росте доходности к погашению (YTM) на 1 п.п. Ниже иллюстрация, а не данные по моим выпускам:

Выпуклость (convexity) немного смягчает падение при росте доходности — поэтому −10,5% вместо −11%. Но это поправка, а не защита.

Что это значит для портфеля. По данным ЦБ, с июньского по июльское заседание ставки денежного рынка и доходности ОФЗ выросли на 40–130 б.п., а длинный конец вернулся к уровням до начала цикла. При росте длинных доходностей на 1–1,5 п.п. все девять бумаг теряют 5–10% одновременно. Купон за 5,5 месяца компенсирует часть потерь, но не все.

Нюанс внутри «одной ставки». Старые низкокупонные выпуски (например, 26233, 26238, 26240) при том же сроке имеют большую дюрацию, чем новые высококупонные. Значит, портфель был даже концентрированнее, чем кажется: больше всего в убыток вносили самые «дешёвые» по цене бумаги.

10. Почему снижение ставки меня не спасло

Ключевая ставка — это цена денег на одну ночь. Доходность 12-летней ОФЗ — цена денег на 12 лет. Упрощённо её можно разложить так:

YTM длинной ОФЗ ≈ средняя ожидаемая ставка за срок бумаги + премия за срок

Ожидания. Первое слагаемое — вся будущая траектория, а не сегодняшняя ставка. Снижение с 15% до 14% меняет лишь первые месяцы из 144. Пересмотр ставки на 2027 год с 8,5% до 11,5% и сдвиг выхода к нейтральному уровню на год вперёд меняют гораздо больше.

Премия за срок (term premium). Второе слагаемое — плата за неопределённость: инфляционные ожидания, бюджет, объём будущего долга. ЦБ 1 июля прямо описал её рост: доходности на среднем и дальнем концах выросли из-за «увеличения премии за срочность, прежде всего из-за неопределенности относительно параметров бюджетной политики».

Инфляционные ожидания. Держатель длинной бумаги получает номинальный купон и поэтому требует компенсацию за будущую инфляцию. Летом ожидания населения, бизнеса и рынка выросли (пресс-релиз 24.07), выросла и вменённая инфляция в ОФЗ (резюме 05.08).

Дюрация. Она превращает сдвиг доходности в процент убытка: при MD около 6 рост YTM на 1 п.п. стоит около 6% цены.

Парадокс в одной строке. Прогноз направления ключевой ставки оказался верным: она снизилась с 15% до 14%. Прогноз траектории на 2027–2029 годы оказался неверным: она выросла на 1–3 п.п. Облигация заплатила за второй прогноз, а не за первый.

Разница видна по кривой. С апреля по июнь короткие доходности ОФЗ снизились вслед за ставкой, а средние и длинные выросли (резюме 01.07). Короткий конец отвечал на решения ЦБ, длинный — на его прогнозы. Летом подросли и короткие доходности: рынок стал закладывать более высокую траекторию (резюме 05.08).

11. Где был Минфин

Что есть в документах ЦБ (ФАКТ):

• 13.02, резюме: доходности ОФЗ выросли, в том числе из-за «роста премий за риск в условиях возможного увеличения потребности государства в заимствованиях». Риск назван до покупки.
• 20.03, Заботкин: «дополнительные заимствования оставляют меньше пространства для роста рыночного кредита», что предполагает «более высокую траекторию ключевой ставки». Тоже до покупки.
• 24.04: дефицит бюджета в 1к26 высокий, расходы рекордные.
• 24.07: ЦБ закладывает свою оценку структурного первичного дефицита — 2% ВВП в 2026 году, 1% в 2027-м, 0,5% в 2028-м. В сессии вопросов журналист упоминает, что «не состоялось несколько аукционов» на приемлемых для Минфина условиях. Набиуллина отвечает, что для инфляции важен размер дефицита, а не способ финансирования.
• 05.08: рост долгосрочных доходностей участники обсуждения связывают с ожиданием, что больший бюджетный импульс «приведет к увеличению объема государственных заимствований».
• 23.09: если расходы во 2п26 останутся высокими, дефицит 2026 года «может превзойти» 2% ВВП.

Вывод (ИНТЕРПРЕТАЦИЯ). По документам ЦБ бюджет давил на длинные ОФЗ двумя путями:

• Прямой: больше предложения бумаг и выше премия за срок.
• Косвенный: через траекторию ставки. Больше госспроса требует меньше частного кредита, а значит, выше ключевая ставка на годы вперёд. Судя по риторике ЦБ, этот путь главный.

Какой путь был весомее в цене, без данных по аукционам и кривой сказать нельзя. Но оба ведут к одному выводу: бюджет был главным риском именно для длинного конца, и ЦБ называл его таковым с февраля.

12. Три мои ошибки

Ошибка входа: не в направлении, а в размере ставки на дальний горизонт

На 16 апреля было видно (только ФАКТЫ до этой даты):

• Момент. Опорное заседание с новым прогнозом — через 8 дней. ЦБ 20 марта прямо сказал, что в апреле «уточнит, если будет необходимость, траекторию». Вход до известного пересмотра — открытый событийный риск.
• Цена. Длинный конец с февраля уже вырос, в том числе на надежде на благоприятную бюджетную дискуссию (резюме 01.04). Запас прочности был меньше, чем в феврале.
• Прогноз. Судя по сделке, я взял траекторию ЦБ (8–9% в 2027 году), а не медиану аналитиков (10,4%). Это была ставка на то, что ЦБ окажется прав против консенсуса.
• Инфляционные риски. Ожидания населения «13% с лишним» не снижались больше года (заявление 20.03). ЦБ сам допускал, что понадобится период инфляции ниже 4%.
• Дюрация. Для ставки на снижение в 2026 году хватило бы 2–4 лет дюрации. 6–7 лет — это ставка на 2028–2035 годы, где неопределённость максимальна.

Не было видно: масштаба бюджетного пересмотра, топливного шока, выбытия мощностей.

Ошибка конструкции: одна ставка в девяти обёртках

Девять выпусков с одинаковой экспозицией на длинную ставку — без короткой части, без флоатеров, без линкеров. Любой сценарий, в котором сдвигается нейтральная ставка или премия за срок, бьёт по всему портфелю одинаково.

Ошибка удержания: не было правила пересмотра

Если бы правила выхода сформулировали 16 апреля по документам ЦБ, получилось бы четыре триггера. Вот когда они сработали:

Пересматривать позицию было обязательно дважды. 24 апреля — чтобы сократить её или захеджировать. 19 июня — чтобы заново обосновать или закрыть. Утверждать, что нужно было продать в конкретный день, я не могу: у меня нет цен. Но нельзя утверждать и обратное — что до конца сентября информации для пересмотра не было.

13. Что невозможно было предвидеть 16 апреля

Риски, которые ЦБ назвал до покупки, — предвидимые: расширение бюджета без сокращения расходов; инерционные инфляционные ожидания; затяжной внешний шок; рост зарплат быстрее производительности.

Риски, которые не были названы и не следовали из документов, — непредсказуемые:

• Топливный шок. «Временное снижение производства моторного топлива» впервые появилось в пресс-релизе 19 июня. В июне текущая инфляция превысила 10% с.к.г., в июле — 11,6% (пресс-релиз 11.09).
• Выбытие производственных мощностей. 24 июля ЦБ назвал этот фактор главной причиной повышения траектории наряду с бюджетом. В апреле его среди рисков не было.
• Масштаб бюджетного сдвига. Что риск есть, знали. Что дефицит сохранится до 2029 года и в 2026-м составит около 2% ВВП, выяснилось только в июне–июле.

Что было непредсказуемо в другую сторону. Апрель–май оказались лучше апрельских ожиданий: текущая инфляция 2,1% с.к.г., устойчивая «немного снизилась». Весной сценарий работал.

Вывод. Топливо и выбытие мощностей — не ошибка моего анализа, это внешние шоки. Но они ударили по конструкции, в которой уже не было запаса: высокая дюрация, отсутствие правил выхода, цена, в которой благоприятный бюджетный исход уже частично учтён. Непредсказуемый шок сам по себе убыток не создаёт. Его размер определяет конструкция позиции.

14. Неочевидные выводы

1. Главный документ для длинных ОФЗ — не пресс-релиз, а таблица прогноза. 24 июля пресс-релиз сказал «снизили на 25 б.п.». Таблица того же дня сказала «ставка 2027 года на 2,5 п.п. выше, чем в апреле». Облигация услышала таблицу.
2. Снижение ставки вместе с повышением траектории — самый опасный для длинных ОФЗ сигнал. Он выглядит как хорошая новость, а работает как плохая. Так было 24 апреля, 19 июня и 24 июля.
3. Смена модальности важнее смены цифр. В феврале–апреле о бюджете ЦБ писал «в случае», «может потребоваться». 19 июня написал «по сути, уже реализуется».
4. Консенсус аналитиков — бесплатная карта того, что в цене. 10,4% на 2027 год против 8–9% у ЦБ. Покупая длинные бумаги, я ставил на ЦБ против рынка.
5. Нейтральная ставка — якорь дальнего конца кривой. Фраза 1 июля о возможном росте нейтральной ставки весила для 15-летних бумаг больше, чем три снижения ключевой.
6. Длинные ОФЗ — ставка на бюджет не меньше, чем на ЦБ. Чем больше госспрос, тем выше ставка на годы вперёд.
7. Лучшие данные по инфляции пришли одновременно со сломом тезиса. В июне текущая инфляция была минимальной за год. Кто смотрел только на инфляцию, слома не видел.
8. Число выпусков не равно числу рисков. Диверсификация по сроку или по типу купона дала бы больше, чем девять похожих длинных выпусков.
9. Событийный риск стоял в календаре. Опорные заседания 24 апреля и 24 июля оба пересмотрели траекторию вверх. Вход за 8 дней до одного из них — это решение принять этот риск.

15. Чек-лист перед покупкой длинных ОФЗ

Тезис

• Формулирую тезис как «траектория будет ниже, чем в цене», а не «ставку снизят». Записываю, какую ставку на 2027–2028 годы жду я и какую закладывает рынок.
• Сравниваю прогноз ЦБ с медианой макроопроса. Если разница больше 1 п.п., я ставлю на одну сторону спора и должен понимать, почему именно на эту.
• Смотрю не только на ключевую ставку, но и на прогноз нейтральной ставки и год выхода к ней.

Цена

• Беру КБД на дату входа (1Y, 3Y, 5Y, 10Y, 15Y). Считаю, какую среднюю ставку она закладывает, и сравниваю с прогнозом ЦБ.
• Проверяю, насколько длинный конец уже вырос с начала цикла и на каких новостях — в резюме ЦБ это написано.

Календарь

• Не открываю полную позицию за 1–2 недели до опорного заседания с новым прогнозом. Либо вхожу частями — до заседания и после.
• Отмечаю даты бюджетных событий: поправки, внесение проектировок, параметры бюджетного правила.

Конструкция

• Считаю модифицированную дюрацию портфеля и убыток при росте YTM на 1 и 2 п.п. Размер позиции подбираю так, чтобы сценарий +2 п.п. был переносим.
• Не считаю число выпусков диверсификацией. Для ставки на снижение ставок в ближайший год беру дюрацию 2–4 года, а не 6–7.

Выход

• До покупки записываю 3–4 триггера пересмотра: прогноз ставки на следующий год повышен; бюджет расширяется за счёт долга; ЦБ отказался от мягкого сигнала; устойчивая инфляция не снижается два месяца подряд.
• После каждого заседания отвечаю на один вопрос: стала ли ожидаемая ставка через 1–2 года выше или ниже, чем в день покупки?
• Отслеживаю смену модальности: «может потребоваться» → «потребуется» → «уже реализуется».

16. Итог: предупреждал ли меня Банк России заранее?

Да — о механизме, но не об исходе.

До 16 апреля ЦБ прямо называл три риска, которые в итоге сломали сделку: бюджет, инфляционные ожидания и внешний шок.

• Февраль: при росте ненефтегазового дефицита возможности по снижению ставки «скорее всего, уменьшатся».
• Март: снижение «не будет автоматическим», а дополнительные заимствования означают «более высокую траекторию ключевой ставки».

Чего ЦБ не говорил и не мог сказать 16 апреля: что бюджетный риск реализуется в масштабе дефицита до 2029 года и что к нему добавятся топливный шок и выбытие мощностей. Эти события увеличили убыток, но уязвимость не создали — она была заложена в конструкции сделки.

Оценка решения 16 апреля. Это обоснованная, но незастрахованная ставка на базовый сценарий ЦБ против более жёсткого консенсуса. Ставка с высокой дюрацией, сделанная за неделю до известного пересмотра прогноза и без правил выхода. Главная ошибка не во входе, а в удержании: после 19 июня тезис держался уже не на данных, а на надежде.

Что сделано правильно:

• направление ставки угадано;
• внутренняя дезинфляция весной действительно шла лучше прогноза;
• разрыв выпуска к 1к26 закрылся, как и ожидалось.

Что сделано неправильно:

• тезис сформулирован как «ставку снизят», а не «траектория будет ниже, чем в цене»;
• бюджетный риск не оцифрован;
• дюрация выбрана для ставки на 15 лет, а информация была о 2026 годе;
• сигналы 24 апреля и 19 июня не превратились в пересмотр позиции.

Ловушка в том, что ЦБ ни разу не написал «не покупайте длинные ОФЗ». Он писал другое: «если бюджет расширится — ставка будет выше», «снижение не будет автоматическим», «риск, по сути, уже реализуется». Для держателя длинных облигаций эти фразы и были предупреждением.