Денежный поток «Озон Фармацевтики»: где реальность, а где бухгалтерская иллюзия
В 2025 году «Озон Фармацевтика» показала выручку 31,6 млрд руб. (+23,6%), чистую прибыль 6,17 млрд руб. (+33,8%) и операционный денежный поток 6,82 млрд руб. (+17%). Казалось бы, всё логично: прибыль растёт быстрее выручки, поток растёт вместе с ними. Но если вы откроете отчёт о движении денежных средств и начнёте разбирать его по косточкам, вы увидите странную картину: поток до изменений оборотного капитала вырос на 35,5% — до 12,26 млрд руб. Это быстрее и выручки, и прибыли. И вот здесь большинство инвесторов делают неправильный вывод: «Компания генерирует кэш быстрее, чем растёт бизнес, значит, можно ждать дивидендный рывок». На самом деле, больше половины этого роста — бухгалтерские эффекты, которые не имеют отношения к реальному улучшению бизнеса. А реальный дивидендный потенциал скрыт в другом месте — в отчётности РСБУ, где холдинг получает дивиденды от дочерних компаний. И там тоже не всё так однозначно.
Контекст«Озон Фармацевтика» — это не просто производитель лекарств. Это холдинг, который владеет долями в нескольких производственных компаниях: ООО «Озон», ООО «Озон Фарм», ООО «Мабскейл», ООО «Озон Медика» и других. Основная деятельность сосредоточена в Самарской области. В октябре 2024 года компания провела IPO, разместив 98,6 млн акций по 35 руб. и привлекла 3,45 млрд руб. В июне 2025 года состоялось SPO: 65,9 млн акций по 42 руб. на 2,77 млрд руб., а в октябре 2025 года — дополнительная эмиссия на 69,1 млн акций по той же цене. В результате количество акций выросло с 1 098,6 млн до 1 167,7 млн, а бенефициар Павел Алексенко сохранил контроль, вернув себе акции, которые дочерняя компания выкупала в рамках SPO.
Рынок смотрел на эту историю как на «историю роста»: расширение портфеля, выход в биотех, новые производственные мощности. Но для инвестора, который покупает акции ради дивидендов, важнее не выручка и не EBITDA, а то, сколько реальных денег компания может направить акционерам. И вот здесь начинается самое интересное.
Глубокий разбор
3.1. Консолидированный поток: декомпозиция роста
Начнём с консолидированной отчётности по МСФО. В 2024 году операционный денежный поток до изменений оборотного капитала составил 9,05 млрд руб. В 2025 году — 12,26 млрд руб. Рост 3,21 млрд руб., или 35,5%. Выручка за тот же период выросла на 23,6%, чистая прибыль — на 33,8%. Формально поток растёт быстрее бизнеса. Но давайте разложим этот рост на составляющие.
Первое. Прибыль до налогообложения выросла с 5,82 млрд до 8,03 млрд руб., то есть на 2,20 млрд руб. Это реальный вклад операционного бизнеса.
Второе. Финансовые расходы выросли с 2,39 млрд до 3,40 млрд руб., то есть на 1,01 млрд руб. В отчёте о движении денежных средств они добавляются обратно к прибыли, потому что проценты уплачиваются отдельно (в финансовой деятельности). Это неденежная статья: рост финансовых расходов увеличивает операционный поток, но не потому, что бизнес стал лучше работать, а потому что компания больше платит по долгам. Это важный нюанс. Если завтра ставки упадут, финансовые расходы снизятся, и операционный поток автоматически уменьшится.
Третье. Уценка запасов вместо восстановления. В 2024 году компания восстановила резерв под обесценение запасов на 77,5 млн руб. (это уменьшило поток). В 2025 году, наоборот, создала резерв на 51,2 млн руб. (это увеличило поток). Разница — 128,6 млн руб. Тоже разовый эффект.
Четвёртое. Амортизация выросла с 1,13 млрд до 1,20 млрд руб. (+72,7 млн). Это неденежная статья, но она растёт вместе с активами, и это нормально.
Пятое. Прочие статьи (курсовые разницы, списания, прочее) дали отрицательный вклад около 207 млн руб.
Итого: из 3,21 млрд руб. роста потока до изменений оборотного капитала только 2,20 млрд руб. — это рост прибыли. Остальное — неденежные и разовые эффекты. Если исключить рост финансовых расходов и уценку запасов, рост потока составит примерно 2,08 млрд руб., что соответствует росту прибыли. То есть никакого «опережающего роста» нет. Есть обычный рост, разбавленный бухгалтерией.
3.2. Оборотный капитал: разовый эффект на 3,2 млрд
Теперь смотрим на изменения оборотного капитала. В 2024 году они дали +647 млн руб. В 2025 году — +3,84 млрд руб. Рост на 3,2 млрд руб. Это ещё более мощный вклад в поток. Что произошло?
— Запасы: в 2024 году уменьшились на 399 млн руб., в 2025 году — на 264 млн руб. Вклад в рост: -135 млн руб.
— Дебиторская задолженность: в 2024 году выросла на 3,01 млрд руб. (отток), в 2025 году сократилась на 3,24 млрд руб. (приток). Вклад в рост: +6,25 млрд руб.
— Кредиторская задолженность: в 2024 году выросла на 3,19 млрд руб., в 2025 году — на 525 млн руб. Вклад в рост: -2,67 млрд руб.
— Налоги: в 2024 году дали +63 млн, в 2025 году — -184 млн. Вклад: -247 млн руб.
Итого: +3,20 млрд руб. из-за дебиторки и кредиторки. Это классический разовый эффект. Компания не может бесконечно сокращать дебиторскую задолженность. В 2025 году она собрала деньги с покупателей, которые должны были заплатить ранее. Это улучшило поток, но не создало новой стоимости. Более того, в 2024 году дебиторка выросла на 3,01 млрд, а в 2025-м сократилась на 3,24 млрд — это почти зеркальные величины. То есть эффект 2024 года был отрицательным, а 2025 года — положительным. Если бы дебиторка не менялась, поток был бы стабильным.
Таким образом, операционный поток после изменений оборотного капитала в 2024 году составил 5,83 млрд руб., в 2025 году — 6,82 млрд руб. Рост всего 17%. Это уже не 35%, а скромные 17%. И это гораздо ближе к реальности.
3.3. Свободный денежный поток: сколько остаётся после инвестиций
Теперь считаем свободный денежный поток (FCF) как операционный поток минус капитальные затраты. В 2024 году капитальные затраты составили 2,46 млрд руб. на основные средства и 1,83 млрд руб. на нематериальные активы, итого 4,28 млрд руб. FCF = 5,83 — 4,28 = 1,55 млрд руб. В 2025 году капитальные затраты: 1,96 млрд руб. на основные средства и 2,02 млрд руб. на нематериальные активы, итого 3,98 млрд руб. FCF = 6,82 — 3,98 = 2,84 млрд руб. Рост FCF на 83% — вот это уже интересно. Но не будем забывать, что этот рост произошёл за счёт сокращения дебиторки (разовый эффект) и снижения капитальных затрат (компания меньше вкладывала в основные средства, но больше — в нематериальные активы, что тоже является инвестицией). Если исключить разовый эффект от дебиторки, FCF 2025 года был бы около 2,84 — 3,24 = -0,40 млрд руб. То есть отрицательным. Но это слишком агрессивная корректировка, потому что дебиторка может колебаться из года в год. Тем не менее, очевидно, что устойчивый FCF находится где-то между 1,5 и 2,8 млрд руб.
3.4. РСБУ: где на самом деле живут дивиденды
А теперь самое главное. Консолидированная отчётность показывает картину группы в целом, но дивиденды акционерам платит материнская компания — ПАО «Озон Фармацевтика». И здесь мы переходим к отчётности РСБУ. В 2024 году выручка холдинга составила 2,92 млрд руб., из которых 2,50 млрд руб. — дивиденды от дочерних компаний. В 2025 году выручка 3,42 млрд руб., дивиденды от дочерних — 2,37 млрд руб. Казалось бы, дивиденды даже упали. Но денежный поток от текущих операций в РСБУ вырос с 1,32 млрд руб. до 3,43 млрд руб. — в 2,6 раза! Почему?
Ответ прост: в 2024 году дивиденды от дочерних компаний были объявлены на 2,50 млрд руб., но фактически получены только на 1,95 млрд руб. Остальное зависло в дебиторской задолженности. На конец 2024 года в балансе РСБУ числилась задолженность по причитающимся дивидендам в размере 1,00 млрд руб. В 2025 году компания получила эти деньги плюс новые дивиденды. Фактические поступления дивидендов в 2025 году составили 3,17 млрд руб. против 1,95 млрд руб. годом ранее. Рост на 1,22 млрд руб. Именно этот приток и обеспечил рост операционного денежного потока в РСБУ.
Это ключевой момент. Инвестор, который смотрел только на отчёт о прибылях и убытках РСБУ, видел дивиденды 2,50 млрд в 2024-м и 2,37 млрд в 2025-м. Он не видел, что в 2025 году пришло на 1,22 млрд больше реальных денег. А тот, кто смотрел на движение денежных средств, видел этот приток. Но можно ли было увидеть его заранее? Да. Уже в отчётности за 2024 год было видно, что 1 млрд руб. дивидендов не получен. Это означало, что в 2025 году эти деньги придут. Плюс дочерние компании продолжали генерировать прибыль, которую можно было направить на дивиденды. То есть тайминг был предсказуем.
3.5. Дивидендная политика: сколько компания реально платит
Теперь посмотрим на дивиденды, которые компания объявляет и выплачивает. В 2024 году объявлено дивидендов на 1,196 млрд руб. (1,16 руб. на акцию). В 2025 году — на 1,191 млрд руб. (1,05 руб. на акцию). В первом полугодии 2026 года — на 627 млн руб. (0,54 руб. на акцию). То есть дивиденды стабильны, но не растут. При чистой прибыли 4,61 млрд руб. в 2024 году payout ratio составил 26%. В 2025 году при прибыли 6,17 млрд руб. payout ratio упал до 19%. Это очень консервативная политика. Компания оставляет большую часть прибыли в бизнесе. Для сравнения: многие российские компании платят 50% и более. «Озон Фармацевтика» платит меньше 20%. Это означает, что дивидендный потенциал огромен, но компания не спешит его реализовывать. Почему? Потому что она инвестирует в биосимиляры и новые производственные мощности. В 2025 году капитальные затраты составили 3,98 млрд руб., что сопоставимо с чистой прибылью. Плюс убытки дочерних компаний, находящихся в инвестиционной стадии, — 1,96 млрд руб. в 2024 году. Эти деньги нужно откуда-то брать. Поэтому дивиденды сдерживаются.
3.6. Долговая нагрузка и риски
На конец 2025 года общий долг группы составил 12,02 млрд руб., чистый долг — 9,19 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA — 0,77. Это комфортный уровень. Но нужно понимать, что долг обслуживается по плавающим ставкам. Ключевая ставка ЦБ в 2025 году снижалась, но оставалась высокой. Финансовые расходы выросли до 3,40 млрд руб. Если ставка снова вырастет, расходы увеличатся, и это съест часть прибыли. Кроме того, компания активно использовала факторинг. На конец 2025 года задолженность факторинговым компаниям по регрессному факторингу — 894 млн руб. Это меньше, чем в 2024 году (1,36 млрд руб. по финансированию поставок), но всё равно это долг. Ещё один риск — зависимость от дивидендов дочерних компаний. Если дочерние компании столкнутся с проблемами (например, из-за санкций, роста цен на сырьё, проблем с регистрацией препаратов), они не смогут платить дивиденды. А значит, холдинг не сможет платить своим акционерам. В 2024 году убытки приобретённых дочерних компаний («Мабскейл», «Озон Медика») составили 1,96 млрд руб. Если они не выйдут на прибыль к 2027 году, как планирует менеджмент, это станет постоянным источником давления на денежный поток.
4. Неочевидные выводы
Первый. «Опережающий рост денежного потока» — это иллюзия, созданная неденежными статьями и разовым сокращением дебиторской задолженности. Реальный устойчивый поток растёт примерно так же, как прибыль, — на 15–20% в год. Не больше.
Второй. Дивидендный потенциал компании определяется не консолидированным потоком, а способностью дочерних компаний платить дивиденды в адрес холдинга. В 2025 году этот канал дал 3,17 млрд руб., что на 1,22 млрд больше, чем в 2024-м. Но это разовый эффект, связанный с таймингом. В 2026 году такого прироста не будет, если дочерние компании не увеличат прибыль.
Третий. Payout ratio компании находится на уровне 19–26%. Это очень низко. Если менеджмент решит увеличить выплаты до 50%, дивиденды могут вырасти в 2,5 раза — до 3 млрд руб. в год. При текущей капитализации около 100 млрд руб. это даст доходность 3%. Но для этого нужно, чтобы инвестиционная программа перестала съедать всю прибыль. Пока этого не происходит.
Четвёртый. Компания активно использует факторинг и кредиты. Чистый долг 9,19 млрд руб. при EBITDA 11,98 млрд руб. — это 0,77. Но если EBITDA упадёт на 20%, коэффициент вырастет до 0,96. Если на 30% — до 1,1. Это уже зона риска. А EBITDA может упасть, если рост цен на лекарства замедлится или если убытки биосимиляров вырастут.
Пятый. В 2025 году компания погасила значительную часть долга: общий долг сократился с 15,53 млрд до 12,02 млрд руб. Это хорошо. Но это было сделано за счёт операционного потока и SPO. В 2026 году такого источника не будет. Компания снова наращивает долг: в феврале–апреле 2026 года заключены соглашения о возобновляемых кредитных линиях на 2,94 млрд руб. Это значит, что долговая нагрузка может снова вырасти.
5. Что это значит для инвестора
Если вы покупаете «Озон Фармацевтику» ради дивидендов, не обольщайтесь ростом денежного потока. Смотрите на три вещи:
Динамику дивидендов от дочерних компаний в РСБУ. Именно этот показатель определяет, сколько денег может получить холдинг. В 2024 году было получено 1,95 млрд руб., в 2025-м — 3,17 млрд руб. Если в 2026 году будет меньше, дивиденды могут не вырасти.
Payout ratio. Сейчас он 19–26%. Если компания увеличит его до 40–50%, дивиденды вырастут в 2 раза. Но для этого нужно, чтобы капитальные затраты снизились. Следите за инвестиционной программой.
Долговую нагрузку. Чистый долг / EBITDA = 0,77. Если показатель превысит 1,5, компания может сократить дивиденды, чтобы снизить долг.
Что касается «дивидендного рывка», то его пока не было. Дивиденды стабильны: 1,196 млрд руб. в 2024 году, 1,191 млрд руб. в 2025 году, 0,627 млрд руб. за первое полугодие 2026 года. Никакого рывка. Был рывок в операционном потоке РСБУ (с 1,32 до 3,43 млрд руб.), но он не транслировался в дивиденды. Компания предпочла направить эти деньги на инвестиции и погашение долга. Это разумно с точки зрения бизнеса, но не с точки зрения акционера, который ждёт дивидендов.
Если вы верите в историю роста и готовы ждать, пока биосимиляры начнут приносить прибыль (а это 2027 год), то текущая цена может быть оправдана. Если вы хотите дивидендную доходность сейчас, то «Озон Фармацевтика» — не лучший выбор. Она платит меньше 1,2 млрд руб. в год, что при капитализации 100 млрд руб. даёт около 1,2%. Это ниже, чем у многих других российских компаний.
Но есть и позитивный момент. Компания здорова, долг умеренный, прибыль растёт, денежный поток положительный. Если менеджмент решит увеличить payout ratio, дивидендная история может измениться быстро. Вопрос лишь в том, когда это произойдёт. И вот здесь ключевой сигнал — это не отчёт о движении денежных средств, а решение совета директоров о дивидендной политике. Следите за ним.
