Облигации РУСАЛ БО-001Р-17: Азия платит 58% выручки, поэтому и долг в юанях
📋 Параметры
▪️ купон фиксированный, ориентир 10,50–11,00% в юанях
▪️ срок 2 года (720 дней), оферты и амортизации нет
▪️ купон раз в 30 дней, двенадцать раз в год
▪️ расчёты в юанях или в рублях, это две отдельные заявки на полке брокера
▪️ купоны и погашение по умолчанию в юанях, по желанию в рублях по курсу Банка России
▪️ заявка от 3 000 юаней или 40 000 руб, статус квала не нужен
▪️ книга до 29 сентября 15:00 МСК, размещение 2 октября
▪️ рейтинги A+(RU) АКРА от 26 марта и ruA+ Эксперт РА от 26 августа, оба стабильные
🏭 Компания и на чём зарабатывает
Единственный в России производитель первичного алюминия и один из крупнейших в мире. Цепочка замкнутая: свои бокситы, свой глинозём, своя выплавка, своя продукция с добавленной стоимостью.▪️ Мощности: 4,2 млн т алюминия в год, более 25 млн т бокситовой руды, более 10 млн т глинозёма. 94% металла выплавляется в Сибири рядом с гидроэлектростанциями, и дешёвая электроэнергия ставит компанию в нижнюю часть мировой кривой издержек. Это формулировка обоих агентств, а не моя оценка
▪️ Активы: 7 заводов в Сибири (Братский и Красноярский вместе дают больше половины металла), Кандалакшский и Волгоградский, KUBAL в Швеции, плюс 11 глинозёмных предприятий в семи странах
▪️ Кто платит: Азия 58% выручки. Европа доля упала с 17% до 12%
▪️ Конечная материнская компания ЭН+, и в отчётности прямо сказано, что Олег Дерипаска голосует 35% её акций
▪️ Публичная история: акции на Мосбирже с марта 2015 года, до этого Гонконг; юаневые выпуски с августа 2022 года
▪️ Развитие: 26% в индийском глинозёмном заводе Pioneer Aluminium, 30% в китайском Wenfeng, Тайшетская анодная фабрика (активное строительство с 2026 года). Инвестобязательства по подписанным договорам 828 млн долл
📈 Отрасль и тренды
Мировые поставки первичного алюминия в 2025 году 73,9 млн т, +1,8%. Китай выплавил 44,3 млн т и почти исчерпал собственный потолок: мощности к концу года 44,6 млн т, дальше спрос закрывается импортом. Вне Китая производство выросло на 1,1%, до 29,6 млн т, и 14,1% этого объёма дал РУСАЛ.Тренды тянут в разные стороны
- Против: китайская стройка, где завершённое строительство за 2025 год упало на 18,1%.
- За: электросети и энергопереход, плюс новый спрос от дата-центров и промышленной робототехники.
Цена металла в 2025 году держалась в коридоре 2 900–3 100 долл. за тонну, АКРА заложила в модель 3 033 долл
⚠️ Зачем нужны деньги
9 октября гасится предыдущий выпуск на 900 млн юаней под 7,90%, 18 ноября право предъявления по крупнейшему юаневому выпуску на 11 203 млн юаней. Больше 12 млрд юаней за два месяца.
Вторая статья расходов это глинозём: сегмент второй год убыточен по EBITDA (-178 млн долл. за полугодие), из 18 449 тыс. т мощностей загружено ниже 40% почти 12 545 тыс. т, а заводы в Италии и Австралии не работают вовсе.
Свободного денежного потока нет: 400 млн операционного против 652 млн капзатрат
🇨🇳 Почему Русал собирает в юанях?
▪️ Выручка: Азия платит 58% продаж, купон обслуживается теми же деньгами
▪️ Юани у компании уже основная валюта долга. 75% портфеля в юанях
▪️ Рынок сбыта и рынок капитала совпадают: погашенный в декабре выпуск БО-001Р-03 был привязан к китайской ставке LPR +0,2%, то есть к стоимости денег внутри Китая
💱 Расчет для инвестора – когда в юанях облигация выгодная
Предлагаю разобрать на примере. Одна бумага стоит 1 000 юаней, это 12 560 руб. При купоне 10,75% за два года набегает 215 юаней, на погашении инвестор получает 1 215 юаней. Дальше уже решает курс.
▪️ курс 11,16 руб за юань (как в конце 2025 года, -11,2%): получено 13 558 руб, итог за два года плюс 3,9% в год
▪️ курс 12,00 (-4,5%): 14 580 руб, плюс 16,1%, или 7,7% в год
▪️ курс не изменился, 12,56: 15 260 руб, плюс 21,5%, или 10,2% в год
▪️ курс 13,50 (+7,5%): 16 402 руб, плюс 30,6%, или 14,3% в год
▪️ курс 15,00 (+19,4%): 18 225 руб, плюс 45,1%, или 20,5% в год
Валютную бумагу берут не из-за ставки, она ниже рублёвой, а потому что она платит при ослаблении рубля. Тот, кто ждёт, что рубль за два года не ослабнет, в юанях проигрывает дважды: и на ставке, и на курсе.
Оговорка к расчёту: купоны пересчитаны по курсу погашения, фактически каждый из двадцати четырёх платежей считается по курсу своей даты.
✅ Итог
Ставка отражает риск, а не переплату за известность эмитента. Премия 2,8 пункта к юаневым соседям даётся за короткий долгКому подойдёт: тем, кто держит валютную часть портфеля в юанях осознанно, как страховку от ослабления рубля, и берёт кредитный риск A+ за 2-3 пункта сверх выпусков с рейтингом AAA.
Кому не подойдёт: тем, кому нужна рублёвая определённость. При неизменном курсе бумага проигрывает рублёвой кривой (21,5% против 32,1% за два года), а при укреплении рубля на 18% отдаёт курсу весь купон. И тем, кто рассчитывает выйти досрочно: юаневый стакан на бирже «тонкий».
* * *
Ежедневно разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале: t.me/finolive
