🚢 ДелоПортс: Как купить порт, который работает кассой

Господа инвесторы, держитесь за штурвал. Пока Новороссийск отходит от августовских атак беспилотников, остановивших крупнейший зерновой терминал страны, ГК «Дело» элегантно выходит на долговой рынок с новыми выпусками бондов. Совпадение? Нет, жесткий рефинанс. 11 сентября им нужно погасить старый выпуск ровно на 15 млрд ₽, и новые бумаги — это и есть источник погашения.

Эмитент сложный: снаружи это крутой глубоководный порт, а внутри — расчетно-кассовый центр материнского холдинга.

🩺Что предлагает эмитент 001р-05
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные ориентир 15-17%
— ориентировочная доходность 16,08-18,39 %
— цена 100 %
— срок на 3 года
— без амортизации и оферт
— сбор заявок до 25.08.26, размещение 28.08.26

🟢 Причины войти в порт

✅Турбо-рост выручки: +29,7% г/г до 13,46 млрд ₽ — спасибо взрывному росту перевалки зерна после слабого урожая прошлого года.

✅EBITDA летит в космос: +43,1% г/г до 10,12 млрд ₽ (прекрасный операционный рычаг).

✅Маржинальность мечты: EBITDA-маржа достигла 75,2% (+7,0 п.п. г/г). Цифры, доступные только невоспроизводимой инфраструктуре.

✅Чистая прибыль пухнет: Рост на 35,9% г/г до 6,43 млрд ₽.

✅Дешевые деньги: Эффективная ставка долга снизилась до 17,72% (при ключевой 14% это отличный результат для корпората).

✅Подушка безопасности: Невыбранные кредитные линии на 65,2 млрд ₽, которые закрывают текущие кассовые разрывы с коэффициентом ровно 1,0x.

✅Структурное оздоровление: Новые размещения снизят экстремальную долю короткого долга в группе с 99,3% до более адекватных 78%.

✅Зерновой бум: EBITDA зернового терминала КСК выросла на 153,0% г/г, обеспечив более половины (50,9%) всей прибыли сегментов.

🔴Причины поискать другую гавань

⛔️Пылесос капитала: Капитал рухнул на 71,8% до 8,86 млрд ₽ из-за выплаты акционеру космических 29,0 млрд ₽.

⛔️Бумажные активы: 55,4% всех активов (47,1 млрд ₽) — это необеспеченное требование к материнской ГК «Дело». Вы покупаете не столько краны, сколько долг холдинга.

⛔️Тревожное покрытие процентов: Коэффициент финансового здоровья ICR (EBITDA / фин.расходы) слаб — всего 1,75x. Пара месяцев простоя порта, и ковенанты будут пробиты.

⛔️Долговая удавка: До размещения 99,3% из 69,1 млрд ₽ долга было краткосрочным. Жизнь от рефинанса до рефинанса.

⛔️Кассовый дефицит: Свободный денежный поток (FCF) «без учета акционера» отрицательный: -220,3 млн ₽.

⛔️Срезанный буфер: Отношение Капитал/Активы рухнуло с 29,9% до критических 10,4%.

⛔️Операционный шок: Тот самый терминал КСК, дающий 50,9% EBITDA, физически остановлен с 13 августа из-за военной логистики.

⛔️Структурная субординация: 54 млрд ₽ банковского долга «дочек» старше облигаций и обеспечены залогом (15,6% основных средств), а сами бонды держатся лишь на дивидендах снизу.

🎯 Вердикт по выпуску 001Р-05 (3 года, фикс) Организаторы предлагают нам спред ~330 б.п. к кривой ОФЗ. А рейтинговые агентства смотрят на внешнюю поддержку эмитента. Тем не менее по нашим оценкам справедливый требуемый спред за геополитический риск Новороссийска, корпоративные интриги вокруг смены владельцев и слабую структуру баланса должен составлять 350–450 б.п.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг А против АА- от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 18,5%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 16,2 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 18,39 % 

💼Резюме: УСЛОВНО УЧАСТВОВАТЬ. Брать этот фикс на первичке можно только если финальный купон установят по верхней границе — 17,0% (YTM ~18,4%). Если при сборе книги купон срежут до 15-16% — жесткий отказ. За 16% принимать на себя риски остановленного из-за дронов терминала и корпоративной «русской рулетки» мы не будем. 

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне по верхней границ в 17 % на долю до 1,5 % от портфеля 💸

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС

Не является инвестиционной рекомендацией