Крестный отец QE (2009-?)

Срок полномочий “Крестного отца” на посту управляющего ФРС в следующем году подойдет к концу.  Естественно, что Уолл-Стрит хотел бы видеть на посту Джанет Йеллен, но время покажет. Сегодня куда важнее определиться со сроком выхода из аккомодационной политики ФРС и реакцией на фондовых рынках не только Штатов, но и остального мира, а если смотреть шире, то выход затронет весь спектр рисковых активов.
                Много ожиданий и очень много вариантов развития дальнейших событий, но большинство считает, что глубокой коррекции не избежать. Я тоже склоняюсь к этому мнению, что коррекция будет глубже 5-7%. Но важнее не ожидания глубины, а время наступление этой коррекции и об этом чуть позже.
                Не хочется повторять столько раз уже описанное в блогосфере про кризис, но посмотреть на баланс ФРС все же стоит. Столько критики в адрес программы LSAP и это не удивительно, но для меня важнее не критика, а понять, что выкупали, зачем и как было в нормальном состоянии.  Под  “нормальным состоянием” понимаю ситуацию на долговом рынке без тех стимулирующих мер, которые были приняты с 2009 года и по наши дни.

                Суть программ LSAP проста – привести кривую доходности к “заданному/целевому уровню” через покупку/продажу ценных бумаг (и в меньшей степени прочими инструментами), увеличивая или уменьшая количество резервов в банковской системе. Когда избыточные резервы растут, количество желающих одолжить их увеличивается, ставка падает и таким образом ФРС достигает своей цели. Точнее для всех этих программ целевой уровень определялся и определяется макроэкономическими показателями, такими как уровень занятости, инфляция, кредитование, рост ВВП и т.д. Чтоб выполнять данные цели, то ФРС имеет на своем балансе бумаги. Вот как выглядела Wall debt maturity ее баланса и портфель инвесторов в среднесрочных и долгосрочных бумагах в конце 2007 года:

Здесь WAC – не совсем в том значении, которое используется в оценках. WAC на графике – это что-то среднее между дюрацией и самим WAC. За всю историю ФРС ни разу не держала на своем балансе бумаг, которые бы приносили купонный доход меньше, чем портфель инвесторов. В среднем спрэд по всему портфелю колебался от 6 б.п. до 18 б.п. Но вот что произошло после LSAP 1.0, 2.0 and TWIST. График ниже характеризует конец 2011 года:

После 2-ух программ стимулирования и продолжающейся операции TWIST, WAC инвесторов удалось опустить до 2 2/3%, а спрэд между WAC балансового листа ФРС и инвесторов расширился до 70 б.п.  На сегодняшний день (08/01/2013) WAC баланса ФРС остался на неизменном уровне, а вот WAC портфеля инвесторов продолжил снижаться до 2 1/3%, и спрэд составил 118 б.п.

Если кто-то думает, что ФРС выкупала что попало, то он глубоко заблуждается. Ход по смещению доходностей был очень красивый и перестановки “ценников”. Я бы даже сказал, что вырезали скальпелем. Суть была очень простой – выкупать все возможные бумаги, которые значительно превышали купон, который существует сегодня при выпуске. Показательно взглянуть:

И что самое удивительное, то если QE продолжится, то WAC баланса ФРС начнет сокращаться. Не думаю, что это входит в их планы. К чему это все описано, спросите Вы? Я ориентируясь на историю, если ФРС не влазила в убытки, то вероятность почти 100%, что этого не произойдет в перспективе. И можно высчитать предельные доходности по всей кривой, которые могут быть с достаточно большой вероятностью. Главный бэнчмарк – WAC портфеля будет больше WAC инвесторов. Сегодня существует еще одна проблема: кто будет покупать бумаги в перспективе? Сегодня иностранные инвесторы владеют почти 48% всех долговых бумаг, которые выпускает казначейство. Рост экспорта и экономики развивающихся стран толкнул intragovernmental holdings в совокупном гос. долге США с 30% в 1999 гому до 50% в 2010 году. Переориентация экономики Китая от экспортно-ориентированной к потребительской создаст уйму проблем, если они не продолжат вкладываться в казначейские бумаги.

 
to be continued