Озон стал машиной по печатанию денег. Но риски Вайлберриз не дают акциям расти

На прошлой неделе отчёт за второй квартал и первое полугодие представил второй в стране маркетплейс «Озон». Учитывая происходящее вокруг «Вайлдберриз», на финансовые данные теперь необходимо смотреть исключительно через зеркало заднего вида. Дальше — неопределённость.

С одной стороны, частота и объём заказов через «Озон» за последние недели сильно выросли. Но назвать его бенефициаром ситуации с «Вайлдберриз» уж точно язык не поворачивается. Да и предпринимаемые руководством меры по распределению товаров и дополнительной защите объектов говорят о том, что опасность оценивается как более чем реальная. А это уже в моменте дополнительные расходы, которые нивелируют всё остальное.

Но посмотрим, как «Озон» отработал первое полугодие. Начнём с общего результата.

II квартал:

Выручка: 334 млрд (+47% г/г)
Скорр. EBITDA: 57,9 млрд (+48% г/г)
Чистая прибыль: 10,1 млрд (рост в 28 раз)
FCF: 24 млрд (+56% г/г)

I полугодие:

Выручка: 635 млрд (+48% г/г)
Скорр. EBITDA: 106,7 млрд (+42% г/г)
Чистая прибыль: 14,6 млрд (годом ранее — убыток в 7,5 млрд)
FCF: 36,4 млрд (+181% г/г)

Сначала основным показателем при оценке успешности бизнес-модели «Озона» был оборот (GMV), потом — и сейчас ещё остаётся — скорректированная EBITDA. Однако, учитывая то, что «Озон» достаточно быстро становится кэш-машиной, я начинаю уделять особое внимание свободному денежному потоку (FCF). Предположительно, именно он является неким ориентиром для определения дивидендов компании. Во всяком случае, платить акционерам больше того, что остаётся, нелогично. К тому же мы знаем много неудачных примеров такой политики, в том числе у сестринской МТС.

Тем не менее график показателя EBITDA всё равно приведу:




Во втором квартале она обновила очередной рекорд. При прочих равных в третьем и четвёртом кварталах тенденция продолжилась бы. Но как будет на деле — увидим.

Теперь перейдём к сегментам и посмотрим, за счёт чего удаётся обеспечивать рост.

Сегмент «Маркетплейс»

II квартал:

GMV: 1310 млрд (+37% г/г)
Выручка: 274,7 млрд (+45% г/г)
Скорр. EBITDA: 38,2 млрд (+54% г/г)
Доналоговый убыток: 1,25 млрд (годом ранее — убыток в 12,3 млрд)

I полугодие:

GMV: 2446 млрд (+36% г/г)
Выручка: 523 млрд (+45% г/г)
Скорр. EBITDA: 70 млрд (+57% г/г)
Доналоговый убыток: 8,75 млрд (годом ранее — убыток в 25,6 млрд)

Оборот маркетплейса продолжает расти высокими темпами, хотя уже долгое время прогнозируется их серьёзное снижение. Причём выручка и скорр. EBITDA растут опережающими темпами. Этому способствуют повышение комиссий и эффект масштаба.

Так, количество покупателей во втором квартале выросло на 14% г/г, до 69,2 млн человек, а количество заказов — на 73% г/г, до 934,3 млн. Да, средний чек, что логично, падает, однако частотность заказов на одного пользователя — здесь главный показатель. Благодаря масштабу и внедрению новых технологий расходы на фулфилмент и доставку одного заказа сократились за год со 176 рублей до 156 рублей.

Вслед за ростом EBITDA быстро сокращается доналоговый убыток. Уже во втором квартале он составил всего 1,25 млрд рублей, сократившись в десять раз год к году. Думаю, в третьем квартале мы можем увидеть выход маркетплейса в плюс и по доналоговой прибыли.

Сегмент «Финтех»

II квартал:

Выручка: 69,7 млрд (+50% г/г)
Скорр. EBITDA: 19,6 млрд (+37% г/г)
Доналоговая прибыль: 18,8 млрд (+48% г/г)

I полугодие:

Выручка: 128,6 млрд (+54% г/г)
Скорр. EBITDA: 36,7 млрд (+36% г/г)
Доналоговая прибыль: 35 млрд (+50% г/г)
По традиции «Озон» ещё публикует показатель EBITDA сегмента «Финтех». Хотя, как видно из данных, он практически совпадает с показателем доналоговой прибыли.

В скором времени применительно к финтеху «Озона» будет целесообразно перейти к рассмотрению классических банковских показателей: чистых процентных и комиссионных доходов, чистой процентной маржи, стоимости риска, объёма резервов и т. д. Но пока остановимся на том же, что рассматривали и раньше.

Несмотря на снижение ставок в экономике — а «Озон Банк» размещает бесплатные остатки на счетах клиентов, — объём бизнеса финтеха растёт, что приводит к увеличению прибыли. Так, за год клиентские остатки выросли на 117%, до 755,9 млрд рублей, кредитный портфель прибавил 75%, достигнув 175,7 млрд, а пользовательская база банка превысила 44 млн человек.

Примечательно, что с начала года «Озон Банк» начал активно покупать на баланс государственные и корпоративные облигации, диверсифицируя тем самым базу активов. Всего же активы на конец прошлого года составляли 677 млрд рублей, а на конец июня — 948 млрд. Высокие темпы роста сохраняются.

Отчёт за второй квартал и первое полугодие подтвердил, что дела у «Озона» идут — или шли — прекрасно. От стратегии роста любой ценой компания перешла к резкому повышению монетизации своего бизнеса. И отдача есть, что прекрасно показывает увеличение свободного денежного потока.

Капитализация «Озона» сейчас составляет всего 627,6 млрд рублей. EV/EBITDA 2026 года уже меньше 3×. Дешевизна явная. Но, с другой стороны, прекрасно понятно, чем она обусловлена. Сохраняющаяся неопределённость занижает стоимость акций «Озона» на 50–80%. И как только она уйдёт, при прочих равных случится ракета. Другое дело, что уйдёт она очень нескоро и даже приблизительно непонятно когда.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк :)

Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!