Колл-оферта в облигациях или почему эмитент может забрать у инвестора выгодный выпуск?

При выборе облигаций инвестор обычно смотрит на купон, доходность к погашению и кредитный рейтинг эмитента. Но иногда в параметрах выпуска есть еще один пункт, который способен заметно изменить итоговую доходность – колл-оферта.

На первый взгляд она может показаться технической деталью. На практике же именно колл-оферта определяет, сможет ли инвестор сохранить привлекательную ставку до первоначальной даты погашения или эмитент вернет ему деньги значительно раньше.

Что такое колл-оферта?

Колл-оферта дает эмитенту право досрочно погасить облигацию в заранее определенную дату и по установленной цене. В этом заключается ее главное отличие от привычной put-оферты. При put-оферте решение принимает держатель облигации: инвестор может предъявить бумаги к выкупу. При call-механизме право выбора находится уже у компании.

Допустим, компания выпускает пятилетнюю облигацию с купоном 18% и предусматривает возможность досрочного погашения через два года по номиналу. Формально срок бумаги составляет пять лет. Но инвестор не может быть уверен, что будет получать купон 18% все это время.

Почему компании используют такой механизм?

Для эмитента колл-оферта – в первую очередь инструмент управления стоимостью долга. Представим, что компания разместила облигации в период высоких ставок под 18%. Через два года ситуация на рынке изменилась, ключевая ставка снизилась, а аналогичный новый долг компания уже может привлечь, например, под 13–14%.

Продолжать платить инвесторам 18% становится невыгодно. В таком случае эмитент может воспользоваться колл-офертой и досрочно погасить старые облигации и рефинансировать долг по более низкой ставке.

Для компании это рациональное решение. Для держателя облигаций ситуация выглядит иначе – привлекательный инструмент исчезает из портфеля именно в тот момент, когда найти сопоставимую доходность становится сложнее.

Где возникает риск для инвестора?

Основной риск здесь связан с реинвестированием. Предположим, инвестор купил облигацию с доходностью около 18% и рассчитывал удерживать ее несколько лет. За это время рыночные ставки снизились до 13–14%. Если эмитент досрочно погасит выпуск, инвестор получит номинал обратно, но разместить эти деньги под прежнюю доходность уже, скорее всего, не сможет.

Тут получается определенная асимметрия – если ставки остаются высокими, эмитенту обычно нет смысла досрочно погашать дешевый относительно рынка долг. Если же ставки сильно снижаются и старая облигация становится особенно выгодной для инвестора, у компании как раз появляется экономический стимул воспользоваться call-механизмом.

Почему доходность к погашению может вводить в заблуждение?

Для облигаций с колл-офертой недостаточно смотреть только на доходность к финальному погашению – YTM. Если бумага может быть погашена раньше, имеет смысл дополнительно рассчитывать доходность к ближайшей возможной дате отзыва – Yield to Call.

Например, облигация торгуется выше номинала благодаря высокому купону. Доходность к погашению через пять лет может выглядеть привлекательно, но если эмитент имеет право погасить ее через год по цене 100% от номинала, реальная доходность инвестора при реализации call может оказаться существенно ниже.

Именно поэтому для отзывных облигаций важен не только вопрос “сколько я заработаю, если бумага доживет до погашения?”, но и “что произойдет, если эмитент воспользуется своим правом раньше?”.

Подводим итоги. На что смотреть при покупке?

Колл-оферта сама по себе не делает облигацию плохой. Но ее наличие меняет профиль риска. Инвестору важно проверить дату возможного досрочного погашения, цену выкупа и оценить доходность именно к этой дате. Отдельно стоит подумать, насколько вероятно, что эмитент воспользуется своим правом.

Чем сильнее рыночные ставки оказываются ниже купона существующей облигации и чем проще компании рефинансировать долг, тем выше экономический смысл досрочного погашения. По итогу колл-оферта создает для эмитента гибкость, но часть процентного риска фактически переносит на инвестора.

Поэтому высокая фиксированная ставка на несколько лет еще не всегда означает, что инвестор действительно сможет получать ее весь заявленный срок. Иногда наиболее выгодный выпуск для держателя становится одновременно наиболее дорогим долгом для компании – и именно тогда право на досрочное погашение приобретает особое значение.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. 

Читайте наш блог, подписывайтесь на телеграм-канал Газпромбанка и на наш канал в национальном мессенджере МАХ!