Реальная доходность ОФЗ 8–9 п.п. Последние 20 лет она была около нуля. Где подвох?

ЦБ снизил ставку девять раз подряд: 21% → 14,25%. Инфляция — 5,6%. Десятилетние ОФЗ-ПД дают 14,7–14,8%.

Для понимания масштаба: на горизонте 2003–2024 гг. реальная доходность рублёвого долга составляла порядка 1 п.п. годовых. Депозитов — 0,1 п.п. Сейчас ex-ante — 8–9 п.п. Отклонение от нормы кратное.

Казалось бы, бери дюрацию и жди повторения 2019-го, когда десятилетки принесли +26,5% и обогнали индекс Мосбиржи.

Но есть нюанс, который консенсус предпочитает не замечать.

Впервые с лета 2023 года длинный конец кривой торгуется выше ключевой ставки. И это не подарок, а премия за навес: Минфин перенёс возврат к нулевому структурному дефициту на 2029 год, программа заимствований — около 6,8 трлн руб. Премия в длинных бумагах — фискальная, а не монетарная. Снижение ставки само по себе её не сожмёт.

Отсюда пересборка сценариев:

— консенсус аналитических домов (ставка 12% на конец года, TR ~21% по десятилеткам) — это оптимистичный сценарий, а не базовый. Он лежит ниже ориентиров самого ЦБ;
— базовый сценарий по траектории регулятора — TR порядка 15–18%;
— для убытка нужен рост доходностей на 250+ б.п., то есть фактический разворот цикла. Купонная подушка абсорбирует до 150–200 б.п.

Асимметрия сохраняется, но центр распределения смещён вниз относительно того, что продают в рекламных обзорах.

И да, короткие ОФЗ (2–3 года) при 13,4% — наименее интересный сегмент: переоценка состоялась, YTM уступает денежному рынку.

Полная записка — со сценарной сеткой, разбором резюме ЦБ от 01.07 и 22-летним рядом по классам активов.

Не ИИР.

#ОФЗ #облигации #ЦБ #ключеваяставка #ДКП