Что рассказывает известный блоггер Jussi Askola в The REIT Advantage и стоит ли этому доверять?
Прочитал на выходных книгу Jussi Askola — он вырос во Франции — отец занимался девелопментом, и подростком Jussi объезжал с ним стройки. Потом был Даллас, private equity, потом Европа и собственные сделки с недвижимостью. Сегодня он президент Leonberg Capital — REIT-фонда с 2 500 клиентами: хедж-фонды, family offices, состоятельные частные инвесторы. CFA, две степени по недвижимости, более 100 000 подписчиков, личные отношения с топ-менеджерами крупнейших REIT. На Seeking Alpha — один из самых читаемых авторов в секторе.
Короче, человек знает, о чём пишет. Именно поэтому интересно было почитать, потому что не так много есть хорошей литературы про трасты недвижимости и вообще подходы к тому, как найти альфу.
Что я реально забрал себе
Пятишаговый фреймворк отбора: менеджмент → портфель → баланс → бизнес-модель → оценка. Звучит просто, но дьявол в деталях. Например, правило по менеджменту жёсткое: если REIT управляется внешней командой — стоп, дальше не стоит смотреть (предлагаю вам ради интереса посмотреть у какого количества ЗПИФов есть своя команда ха-ха). Внешняя УК, зарабатывающая % от активов вне зависимости от результатов – в книге жестко критикуется. Конфликт интересов встроен в структуру. К сожалению, практически каждый фонд в России страдает этой болезнью, но есть и исключения. Фонды Сбера, например, структурируют чуть иначе – фикс. комиссия у них ниже и есть привязка к арендному потоку, хоть какая-то привязка к «успеху».
Ещё очень понравился текст про «правильные» инвестиции в рост: если норма доходности фонда (wacc) выше, чем cap rate новых активов — менеджмент просто сжигает капитал. Элементарная математика, но её игнорируют чаще, чем кажется. В том числе и менеджмент, в США есть такой траст – тикер STRW – хороший фонд, но почему-то вместо байбэков/более высоких дивидендов они приняли решение просто покупать новые активы, хотя их кап рейт 10% при огромной недооценки самого STRW, сейчас ситуация немного улучшилась, но всё равно показательно как менеджмент может легко иррационально управлять активами, когда есть мажоритарная доля в активах.
Что важно знать СНГ инвестору и чего в книге почти нет – это налоги
Налог на дивиденды с американских REIT — 30%. Без вариантов снизить через брокера или налоговые соглашения, потому что выплаты квалифицируются как доход от недвижимости по FIRPTA, а не как обычные дивиденды. Это не сноска — это удар по доходности, который существенно снижает привлекательность трастов США, единственный выход – это ставка на capital gain и истории с высокой недооценкой, где основной тезис – не про дивиденды и стабильные выплаты. Книга упоминает налоги вскользь. Целой главы — нет. Для глобальной аудитории это серьёзный пробел.
Что реально работает для СНГ: Сингапур и Гонконг — 0% withholding для большинства иностранцев. ОАЭ — тоже 0%. Если хочется экспозицию на американский рынок без высоких налогов, то можете посмотреть на DPYA и DPYE_2 – эти 2 ETF не выплачивают дивиденды, а сразу их реинвестируют и это позволяет не платить налог 30%, позволяет существенно улучшить результаты стратегии в том числе за счёт реинвестиций, но проблема такого подхода, что это покупка широкого индекса, а он проигрывает S&P500 стабильно несколько лет.
Что я выбросил
«Barbell Strategy» по Аскола — это не barbell. У Талеба barbell означает убрать середину: максимально безопасные активы на одном конце, высокодоходные и волатильные ставки на другом. Аскола кладёт 50% в «качественные истории стоимости» — то есть ровно в середину, которую Талеб и предлагает избегать. Назови это core-satellite — и всё нормально. Но не барбелл.
Правила позиционирования — не более 15% в одном REIT, не более 30% внутри сегмента — подаются как истина. Никакой ссылки на исследования, ну и в целом я не вижу в этом большого смысла. Диверсификация внутри одного типа актива, в целом, достаточно сомнительная история (об этом есть исследования, можно посмотреть ролики Бэна Феликса).
И главное: книга молчит о том, что портфель только из публичной недвижимости — это не портфель. Все сегменты недвижимости коррелируют в кризис вне зависимости от диверсификации внутри класса.
Широкая база через ETF по классам активов — сначала. Выбор конкретных трастов — уже после.
Я думаю, что книжка неплохая для новичка и даёт неплохой чеклист по анализу фондов. Если ты уже в теме — используй как структуру и добавляй своё мышление поверх (обязательно!).
Сам так и сделал 🙂 Ссылка на книгу на Амазон: www.amazon.com/REIT-Advantage-Higher-Returns-Private/dp/9916435359
Было бы вам интересно посмотреть фреймворк, который лично я использую при глубокой оценке фонда недвижимости?
