👩💻 Парус Нижнего Новгорода: полки и надежды.
Редко обозреваю размещения, но два последних привлекли моё внимание: B2B-РТС и фонд недвижимости. Про B2B будет длинный разговор позже, пока хочется обсудить пару нюансов в новом фонде Парус-Нино.
Основные вводные:
— 1 фонд = 1 актив. Это складской комплекс в Нижнем Новгороде;
— Прогнозируемая эмитентом доходность = 20.3%, выплаты ежемесячные;
— Договор аренды актива с Ozon до 2037 г.
Благо размещение уже закрыто, то я могу быть искренен в своём мнении. Пройдёмся по частям:
🔆 Доходность
Заявляется цифра в 20.3% годовых. Но она делится на две части: 12.3% в виде выплат и 8% роста стоимости тела. И тут мы сразу получаем несколько нюансов:
1. Выплата идёт сначала в размере 12,5% после вычета всех комиссий, но в 2030 году снижается, т.к. у проекта более не будет налоговой льготы от Нижнего Новгорода. Далее менеджмент надеется, что получится по-новой договориться и получить льготу, но тут нет гарантий;
2. Договор аренды до 2037 года. Дальнейшая судьба не определена. Менеджмент Паруса надеется на пересмотр ставки в 30-ых. Дальше вопрос: какую стратегию выберет Озон: сидеть с очень низкой ставкой до 2037, а потом получить удар рыночной ставки или договориться заранее о плавной индексации?
3. Специфика «новаторской» стратегии с NPV+ этого фонда:
Из-за высокой доходности облигационного рынка Парус сделал замануху: вместо ежегодной индексации арендных платежей они договорились с Ozon на фиксированную ставку на весь период аренды с повышенной первоначальной ценой. Это позволяет Парусу повысить номинальную доходность в ближайшие периоды, но на длинном горизонте инвесторы проиграют от потери индексации. Парус надеются, что им получится передоговориться с Ozon на рост ставки в будущем, но это уже находится на их ответственности и удаче.
🧮 Риски
1. Переоценка. Существенную часть потенциальной доходности составляет переоценка склада. 8% — много это или мало? В теории, это значение инфляции. Дальше уже вопрос о перспективности выбранного направления, итоговый результат может отличаться в обе стороны;
2. ЧП. После пожара на складе Ozon в 2022 году, где ущерб составил 4.5 млрд рублей, это существенный риск. По заверениям компании, страховка покрывает весь имущественный риск и платежи Ozon;
3. Ozon. И всё-таки пусть и очень надёжный, но Ozon — единственный арендатор со всем вытекающим. Да, они произвели инвестиции в склад в размере 10 млрд, но также могут сделать и демонтаж. И какую позицию займут в переговорах с Парус в будущем?
4. Оператор. Ранее за Парусом косяков замечено не было, но вероятность всегда есть;
🤓 Итого
Я плохо отношусь к фондам с выплатами. Это снижает их доходность из-за НДФЛ на выплаты. Срок фонда, будь он без выплат, как раз бы позволял держать его до погашения, и это давало бы налоговые льготы. Однако среди рисков я указал отсутствие переоценки «тела», но это может быть и наоборот опцией — однажды Сбер уже выкупил у ПНК склад с премией, и фонд был досрочно закрыт с выгодой для пайщиков.
Впрочем, это скорее надежды. Схема с NPV+ превращает фонд в аналог облигации с эффективной доходностью 13%. Сейчас это меньше, чем дают ОФЗ, и при этом не даёт опций для будущего роста денежного потока. Однако всё-таки снижение ставки будет немного увеличивать доходность за счёт потенциальной переоценки склада. Дальнейшая же судьба платежей в руках менеджмента Паруса и тут только надеяться и молиться на их переговорные навыки.
Как итог, я буду относиться к фонду Парус-Нино, как к облигации с фиксированной доходностью и опционами. Это несёт в себе определённые риски и потенциал. Сам я не планирую приобретать фонд, но торги идут выше цены размещения. Дальше вопрос: верите ли вы в переговорные навыки и удачу менеджмента Парус или нет?
