Петрокартонная эмиссия

Итак, на MOEX.Start размещает свои акции АО «Петрокартон». Это четвертое pre-IPO на данной«биржевой внебиржевой» площадке. Первый блин с «СР Спейс» был откровенно комом. Еще два в начале прошлого года — уже лучше. «Цифровые привычки», которых выводил «Солид», успешно закрыли раунд и сейчас привычно торгуются в секции ОТС с ЦК даже немного выше цены размещения (благодаря Солиду же, выступающему маркет-мейкером). А «Экзалтер», думаю, год назад просто не дозрел ещё до pre-IPO и попытался разместить нечто венчурное. (См. предыдущий пост.) В итоге неудачно выбрал орга, провалил IR и никак не может закрыть раунд, судя по данным ЦБ.

Мосбиржа больше пускать на pre-IPO кого попало не станет. Новый проект MOEX.Start выглядит вполне достойно для этой стадии. И выводит его, конечно же, Солид, похоже, открывший для себя новое направление активности. Не буду повторять аналитики, сделанной его специалистами. Вот здесь можно почитать. Вот еще текст от БКС, совсем короткий. Или вот собственная преза эмитента.

Лично мне было бы трудно принимать решение на такой куцей инфе. Но Солид правильно не стал научный труд на сто страниц делать. Его всё равно никто, кроме отдельных  извращенцев, не прочёл бы. Центробанк, вон, обращался  же недавно, мол, проще нужно быть, граждане орги, проще! А то наивный  инвестор вас не понимает, бежит взамен читать всяких блогеров, а они пишут чушь заказную, зато понятную. С другой стороны, никто не мешает съездить на завод, посмотреть, пообщаться с владельцами и менеджерами...

Итак, «Петрокартон». Локальный производитель картонной упаковки, рынок которой огромен: больше полтриллиона рублей в год! Эмитент снимает с него крохи, расти есть куда. Выручка 900М,EBITDA 94М, долги 2,5*EBITDA, оценка раунда 1,7 млрд.

Если мне скажут, что для такого предприятия оценка в две выручки или  восемнадцать EBITDA чересчур высока, я соглашусь. И тем не менее намерен прикупить в апреле небольшой пакет «Петрокартона». Не только потому, что имею чуть больше инфы и дал себе зарок в свое время: «появятся акции в Сбер Инвестициях — куплю». Тут своя парадоксальная  логика! (Наша жизнь вообще  полна парадоксов! Весь российский фондовый рынок, если присмотреться и призадуматься — один сплошной парадокс.)

Дело в том, что на самом деле нет никакой «фундаментальной» цены  акций, рассчитанной сколь угодно умным методом. Фондовый рынок — это не рынок фактов, а рынок ожиданий. А ожидания — субъективны! Акции стоят столько, сколько за них готовы платить. А платить люди готовы, когда думают, что смогут получить свои деньги обратно с прибылью. Значит, если у нас венчур или РЕ под экзит стратегу, то оценка нужна реальная со скидкой к той, что даст стратег. А если биржевой рынок (вкл. ОТС с ЦК) — то в расчете на рост котировок.Поэтому якобы «фундаментальные» таргеты аналитиков прямо зависят от текущей цены. Если же ее нет, как при новом размещении, то какой-то спрос найдется вообще почти по любой оценке. Что доказывает практика инвестиционных платформ. Вопрос лишь качества упаковки и IR.

Так вот. Пусть акции в моих глазах сегодня «переоценены». (После сказанного выше пришлось взять в кавычки:)). Но это же только в моих глазах! И если есть основания полагать, что они и завтра будут переоценены, и через полгода, и через год, а бизнес эмитента при этом растет — отчего бы не купить? Главное потом не упустить триггер, меняющий полярность ожиданий.

Кстати, Ламбумиз, послуживший  Солиду бенчмарком в сравнительной оценке Петрокартона, я тоже считаю кратно переоцененным. Что, однако, не помешало ему разместить 800М. Здравый смысл постепенно возьмет своё, но не сразу и не до конца.

Здесь у нас сумма почти втрое меньше. Причем часть её привлекается в закрытом режиме. Если снизить оценку вдвое, спрос вырос бы вдесятеро. А зачем? Сейчас нужно привлечь только 300М. Если разойдётся этот объем по такой цене среди квалов — значит, цена правильная. Скорее всего, разойдётся.

И тогда философский вопрос о «справедливой» оценке «Петрокартона» следует заменить прикладным вопросом о шансах на прибыль при той оценке, которая есть. Какие сценарии на горизонте 2-3 лет?

— От дефолта зарекаться не следует, отобрать у нас могут всё, ага.Но страновые риски вообще-то заложены в требуемую доходность. А сценарий намеренной кидаловы со стороны эмитента представляется маловероятным. Всё же не инфобиз, а реальное производство. Валерий Шумилин не для того всё это затеял.

— Далее следует вспомнить про опцион пут. Если к концу 2027 г. эмитент жив, но не вышел на IPO, миноритарии могут потребовать назад деньги+КС. Если с IPO не заладится по каким-то причинам (а я лично считаю, что спешить не надо, хватит и ОТС с ЦК)— думаю, эмитент с Солидом аккуратно сделают курс акций чуть выше цены опциона. И это, на мой взгляд, самый  вероятный сценарий.

— Наконец, возможен и сценарий, что всё пойдет по плану: выручка в 2027 г. вырастет вдвое к 2025-му, EBITDA втрое, а долг не вырастет вовсе. Тогда оценка, особенно с учетом вероятного снижения КС, может подскочить и до 3 млрд., а про опцион все забудут, конечно.

Есть и еще риски — например, что нынешние миноритарии через полгода начнут сливать свои пакеты. Надежда на то, что опытный Солид всё подобное предусмотрел. Он же дорожит репутацией! Ну и Валерий Шумилин, как показалось при личной встрече, искренне хочет правдами и неправдами дотащить свой актив до светлого будущего. Актив у него не единственный, но крупнейший — и, похоже, «любимая игрушка», которой он будет вплотную заниматься, поддерживая качество упаковки и, тем самым, помогая Солиду держать котировки на переоцененном уровне. Такая вот петрокартонность.

PS Это не я, это Сбер призывает. Я рекомендаций не даю.

PPS Получился скорее философский дискурс, чем анализ эмитента. Что поделать? Войны, блокировки, весна…