ПЗ Пушкинское - обзор эмитента облигаций

Теперь поговорим детальнее о четвертом дефолтнике, который не смог оттуда выбраться сразу в «технический» период — ПЗ Пушкинское.

Давайте разбираться, очевиден ли дефолт или это некое стечение непредвиденных обстоятельств, от которых никто не застрахован:

🔸Оценка операционных показателей (10,5/17) — выше среднего:

·         Эмитент относится к сектору АПК, профиль — разведение КРС, выращивание кормовых и полезных культур, а также производство молока. Свою деятельность ведут в Нижегородской области (НН). За последний год бизнес показал приличный рост — как выручки (на 30%), так и операционной (56%) и чистой прибыли (в 8 раз!), а также смог улучшить свободный денежный поток, сократив кассовый разрыв.

Однако не смотря на опережающий отрасль рост, рентабельность продаж осталась ограниченной ввиду высоких издержек на производство зерновых. Тем не менее, норма чистой прибыли осталась выше рынка — около 20%, благодаря низкой процентной нагрузке и также высокой доле внереализационных (прочих) доходов.

·         Также отмечу высокий уровень ROA (6,9%) и относительно низкий для АПК ROE (15%). Это объясняется в первую очередь тем, что бизнес развивается в основном на собственные деньги, но недостаточно эффективно.

Резюме: Бизнес — быстрорастущий, но недостаточно эффективный. Эмитент не использует весь потенциал собственного капитала, в связи с чем накопление прибыли происходит довольно медленно, и при увеличении долговой нагрузки компания рискует стать убыточной и получить кассовый разрыв.

🔸Анализ качества ведения бизнеса (7/37) — низкий:

·         Сельское хозяйство — высокорискованный бизнес, сопряжен с рисками неурожая, эпидемии или гибели скота, техногенными факторами, следовательно, несостоятельность и неустойчивость эмитента может случиться непредвиденно и в любой момент. 

·         Неравномерность выручки и денежных потоков ввиду сезонности также затрудняет корректное планирование развития бизнеса

·         Доля эмитента в отрасли — низкая (0,1% по РФ, 1% — по НН), экономика не заметит «потери бойца» в случае ликвидации, что делает эмитента уязвимым в рыночных условиях, даже при наличии господдержки и выделяемых субсидий. Низкий порог входа в бизнес и высокая конкуренция между фермерскими хозяйствами также ограничивают оценку конкурентоспособности.

·         Отмечу низкую диверсификацию деятельности компании: зависимость от основных клиентов-дебиторов — ООО Нижегородская торговая компания, ООО Ковернинский молочный завод  и АО Линдовское (около 80% ДЗ), а также низкая доля распространения за пределы НН при довольно широкой продуктовой линейке — племенной скот, мясо, молоко, корма для животных, зерновые культуры.

·         Потенциал развития — высокий. Продукция компании является товаром первой необходимости, поэтому всегда можно найти своего клиента. Еще контора улучшила оборачиваемость запасов и тем самым сократила период финансового цикла, что в перспективе повысит ликвидность и позволит накапливать деньги для расширения производственных мощностей. Операционный CF — стабильно положительный, что дает возможность не в ущерб оборотным средствам тратить на САРЕХ. Также отмечу наличие четко обозначенной стратегии развития, направленной на расширение производства молока и заключение партнерских соглашений с молокоперерабатывающими заводами (например АО Данон Россия — H&N)

·         Деловая репутация — нормальная. Организация работы и бизнес-процессов внутри компании — на достойном уровне, сотрудники отмечают своевременность ЗП, продукция компании имеет высокие отзывы о качестве и низкий уровень рекламаций. Из минусов — негативные ревью о высшем руководстве, смена нескольких руководителей компании за короткий промежуток времени не является позитивным сигналом для инвесторов.

·         За качество корпоративного управления — оценка двойка низкая. Раскрытие информации, не смотря на регулярность, происходит с ошибками, аудитор акцентирует на этом внимание. Также отмечу, что квартальная отчетность публикуется довольно поздно, что создает для инвесторов риски отсутствия достоверной информации о положении дел эмитента.

·         Насколько качественно эмитент проводит работу с ДЗ — сложно оценить, с одной стороны  ДЗ растет быстрее чем выручка, с другой, доля неликвидной ДЗ — небольшая (0,02% от общей).

·         Стоит отметить высокую долю вложений в связанные компании — около 45% от оборотных активов компании. Без МСФО сложно оценить ликвидность данных вложений и риски невозврата.

·         Обращаю внимание на очень высокую долю выданного обеспечения связанным компаниям (2,8 млрд руб.) — выше, чем стоимость всех активов компании (2,5 млрд руб.). При этом, собственные активы защищены только на 0,35 млрд руб. С учетом высоких фин. вложений — это огромный риск потери управления бизнесом в пользу кредиторов связанных компаний.

·         Стресс-проверку контора не прошла: несвоевременное погашение налоговой задолженности повышает вероятность блокировок счетов, а низкая доля кэша на счету покрывает только 12% от потенциальных исковых требований.

    Резюме: наличие весомых операционных рисков бизнеса (гибель, болезни и т д) вкупе с высокой зависимостью от рыночной конъюнктуры (чувствительность выручки/затрат от уровня цен) делает бизнес сильно уязвимым при негативных стресс-сценариях, а  относительно низкий уровень финансового и корпоративного управления — только ухудшает ситуацию. Однако, спрос на продукцию останется стабильно высоким, что дает эмитенту возможность развиваться и расширять бизнес, причем за счет собственных ресурсов.

Интересный факт: эмитентом выдано обеспечение обязательств на 2,5 млрд руб. в адрес связанных компании — ООО Племзавод им Ленина и АО Линдовское (принадлежат главному бенефициару эмитента — Гордееву И.Л.). Эти же юр лица являются поручителями для эмитента. Получается следующее: эмитент берет на рынке деньги взаймы, дает их в долг связанным компаниям, эти же компании выступают поручителями по долгу эмитента — замкнутый круг обязательств. Примечательно то, что все эти связанные компании сейчас имеют блокировки счетов от ФНС и не являются «помощниками» для эмитента.

🔸Анализ фин. устойчивости (22/46) — средняя:

·         Компания — незакредитована (D/E=1,07), примерно в равной доле финансируя бизнес собственными и заемными деньгами, не смотря на рост долговой нагрузки г/г.

Отсюда — достаточная фин. устойчивость (КФУ=0,83>0,8), независимость от заемного капитала (КФА=0,48 >0,4) и доля собственного оборотного капитала (КОСОС=0,27>0,1)

·         Показатели ликвидности следующие:

1.       Текущая (КТЛ=1,98) — достаточная

2.       Срочная (КБЛ=2,53) — высокая

3.       Абсолютная (КБЛ менее 0,01) — очень низкая

Это говорит о том, что большая часть оборотного капитала (около 70% от ОА) замораживается в запасах и ДЗ и очень медленно превращается в деньги. Причем оборачиваемость запасов (68 дней) происходит быстрее чем ДЗ (138 дней). Низкая эффективность собственного оборотного капитала (ROE) + высокие КТЛ и КБЛ говорят о нерациональном использовании ресурсов.

·         Чистый денежный поток — отрицательный 2 год подряд (- 64 млн руб.), не смотря на улучшение ситуации г/г. Объясняется тем, что оборачиваемость КЗ (138 дней) в 2 раза быстрее, чем ДЗ и запасов, что при агрессивном росте выручки создает дополнительную «дыру» в размере 7% от выручки.

·         Ввиду низкой капиталоемкости бизнеса и упрощенной системы н/о, EBITDA немногим выше чистой прибыли, ее накопление происходит достаточно медленно, поэтому конторе потребуется почти 4 года, чтобы вернуть чистый долг.

·         Покрытие процентных платежей — низкое, как по фин. результату (ICR=1,16<1,5), так и денежному потоку (DSCR=0,9<1,4). Объем фин. долга примерно равен годовой выручке, поэтому при средневзвешенной цене заемного капитала=15,3%, норма ЧП в 20% выглядит недостаточной, с учетом низкой оборачиваемости ДЗ и полного отсутствия ДС (КАЛ- около нуля) у эмитента могут возникать проблемы с погашением срочных обязательств, например купонов.

Резюме: ввиду специфики бизнеса, контора обязана формировать запасы для обеспечения непрерывности деятельности, что замораживает оборотный капитал, и, ввиду невысокой рентабельности и неравномерности денежных потоков, компания рискует стать неплатежеспособной при любых негативных сценариях. Необходимо улучшать оборачиваемость ДЗ, повышать эффективность деятельности и создавать денежную «подушку».

Интересный факт: в октябре 2025 года управление группой компаний (в тч эмитента) в качестве части сделки по продаже было передано Галицкому С.А., который сложил полномочия спустя несколько месяцев после допущенного дефолта. Примечательно то, что в биографии данного управленца было несколько подобных предприятий, в которых он продержался недолгий срок: ООО Белгранкорм, АО Птицефабрика Калужская, ООО БГК-ВН. По итогам «управления» каждая компания столкнулась с кассовыми разрывами и ухудшением ликвидности не смотря на прибыльность. Поэтому заявление учредителя компании «о неумении управлять финансами» выглядят правдивыми.

❗️ Итог: 44,5 баллов из 100 (рейтинг ВВ+):

Тест Фулмера (К= 1,21) говорит, что банкротство компании не грозит ближайшее время. Для полноценного дефолтника — рейтинг довольно высокий. Что же явилось первопричиной дефолта — организационная неразбериха и саботаж управляющей компании или нехватка денег на погашение — трудно ответить однозначно. Лично я склоняюсь к правдивости опубликованной причины: качество корпоративного и финансового управления — действительно низкое, а ухудшения конъюнктуры рынка не было, чтобы эмитент потерял ликвидность и устойчивость в моменте.

Зимой и весной компании предстоит потратить много денег на подготовку к новому сезону, поэтому назвать эмитента и его бумаги инвестиционно привлекательными прямо сейчас не могу, даже с учетом повышенной доходности. Компания смогла погасить обязательства и выйти из дефолта — это несомненно плюс, однако я бы понаблюдал за эмитентом со стороны еще 1-2 месяца + рассмотрел годовую отчетность, для корректной оценки целесообразности входа в бумаги.