Все ли хорошо с «каршерингом Руссии» или обзор эмитента облигаций «Делимобиль».

Друзья, вот и настала пора отчитываться по результатам 2025 года, кто-то завершил год более чем достойно, кто-то наоборот. Сегодня обсудим крупнейшего по количеству грязных машин автопарка каршерингового оператора в РФ — Делимобиль ( ПАО Каршеринг Руссия). Недавно вышло интервью с руководителями компании, где в подробностях описывалось, что бизнес по-прежнему стабилен, имеет замечательные перспективы и планы — только не прекращайте инвестировать в нас и все будет хорошо.

Я сильно засомневался в правдивости данных тезисов и, как оказалось на спроста. Теперь давайте обо всем по порядку:

🔸Оценка фин. устойчивости (1,5/46) — ниже плинтуса:

·         Закредитованность — экстремальная (13,6х > 6x). Бизнес-модель каршеринга и кикшеринга схожа с лизингом — берешь в заем деньги, на них приобретаешь ВНА, сдаешь их в фин. аренду, на разнице зарабатываешь, в связи с чем высокий фин. рычаг для таких компаний — это нормально. Однако у эмитента данное значение сильно превышает средние значения по сегменту, к тому же показатель сильно проседает за счет убыточности  (-3,7 млрд руб за 2025 год)  - однозначно ред флаг.

·         На фоне высокой закредитованности фин. устойчивость — ожидаемо не высокая (КФУ=0,5 < 0,8), а зависимость от заемного капитала — ожидаемо очень высокая (КФА= 0,07 < 0,4).

·         Собственных оборотных средств слишком мало для покрытия текущих и срочных обязательств (КОСОС = -5,4), что негативно отражается и на ликвидности:

1.       Текущая (КТЛ)= 0,29 при мин. пороге в 1,00

2.       Срочная (КБЛ) = 0,13 при мин. пороге в 0,80

3.       Абсолютная (КАЛ) = 0,11 при мин. пороге в 0,20                                                                       

·         Отмечу, что срочная и абсолютная ликвидность — примерно одинаковы. Это                  объясняется тем, что в обороте бизнеса не застревают деньги — выручка превращается в деньги практически сразу (еще не видел ни разу, чтобы на каршеринге можно было поездить «в долг»). При этом оборачиваемость КЗ в  2,5 раза дольше, чем ДЗ, что снижает риск серьезного кассового разрыва.

·         Однако, все деньги практически сразу испаряются. Чистый денежный поток отрицательный, по итогам 2025 г разрыв ликвидности все-таки есть — на 418 млн руб. Если посмотрим на структуру затрат и денежного потока, то увидим, что большая часть выручки (а следовательно, и денег) эмитента уходит на погашение процентов по фин. долгу + административно-управленческие расходы. Отсюда — экстремально низкое покрытие процентов, как с точки зрения фин. результата (ICR= 0,17 < 1,5), так и денежного потока (DSCR=0,97 < 1,4). С учетом стресс-сценариев эмитент рискует остаться неплатежеспособным по долговым обязательствам (в т ч купонам), без дополнительных денежных вливаний извне.

·         Коэф-т долговой нагрузки (Net Debt/EBITDA= 6,93) говорит о том, что эмитенту потребуется почти 7 лет, чтобы погасить все свои долги. Учитывая, что 55% долга — к погашению в предстоящем году, эмитент физически не способен это сделать без рефинансирования.

    Резюме: финансовое состояние — отвратительное. Эмитент набрал 1,5 балла за хорошую оборачиваемость, что является скорее не заслугой эмитента, а спецификой бизнеса. В остальном, управление финансами — ужасное, огромная часть затрат уходит не понятно куда, загоняя бизнес в убытки. В 2026 году у эмитента погашение 3 выпусков облигаций — на 6,5 млрд руб. в мае и 3,5 млрд руб. — в октябре. Без дополнительных вливаний денег эмитенту не избежать дефолта.      

    Интересный факт: почти весь фин. долг (за исключением обратного лизинга) — это облигационные займы, а не кредитные линии. В итоговой МСФО за 2025 год обозначена информация, что от связанной компании (МФК Микро капитал Руссия), которой владеет конечный бенефициар Делимобиля, одобрены крупные кредитные линии на 10 млрд руб — как раз на предстоящее погашение выпусков. Однако, все эти деньги — инвесторов, купивших облигации данной МФО. То есть эмитент через свою прокладку сделал необходимое «рефинансирование», что уже попахивает пирамидой.

🔸Оценка операционных показателей (1,5/17) — очень низкая:

·        

Темп роста выручки г/г (10,5%) ниже среднерыночного (12,5%). Причина — демпинг эмитентом цен на услуги каршеринга с целью повышения конкурентоспособности в сегменте. Однако общий спрос на услуги каршеринга за последний год вырос незначительно ввиду снижения покупательской способности населения, что не дало экстенсивного эффекта и не «взрастило» выручку до среднего «по больнице».

·         А вот с чем сыграл злую шутку демпинг — это операционная прибыль. Показатель г/г снизился на 55%. Помимо демпинга цен, снизили маржинальность продажа части автопарка по себестоимости и административные расходы. С учетом высокой долговой нагрузки+ высокой стоимости купонов, чистая прибыль значительно ушла в минус — с +8 млн руб  до 3,7 млрд руб убытков.  Положительную динамику г/г имеет только свободный денежный поток, однако за вычетом процентов — продолжает оставаться отрицательным.

·         Как выше отметил, рентабельность г/г снизилась и не достигла средних значений ни по одному из показателей: опер. прибыли (5,2%), чистой прибыли (-12%), денежному потоку (0,6%).

·         Отрицательные значения ROE (-86,4%) и ROA (-9,8%) говорят о крайне неэффективном использовании ресурсов эмитентом, в том числе капитала, сформированного за счет инвесторов, а также о системном кризисе бизнеса в виде стремительного уменьшения собственного капитала и ухудшения фин устойчивости.

Резюме: эффективность деятельности конторы — крайне низкая. Все управленческие решения, введенные в отчетному году, пока не принесли нужной отдачи. Это негативно сказалось как на темпах роста выручки, так и рентабельности. Если антикризисная трансформация бизнеса (обратный лизинг, продажа старого автопарка, демпинг цен, оптимизация бизнес-структуры и сокращение персонала) не выстрелит, то высока вероятность потерь позиций на рынке, что вкупе с текущим (плохим) фин. состоянием может привести эмитента к краху.

Интересный факт: в свежем интервью эмитент заявил, что причиной сильного убытка и отрицательного NCF является большой объем инвестиций в ИТ-инфраструктуру, создание СТО и центра запчастей. При этом затраты на ИТ и связь г/г увеличились всего на 156 млн руб., прирост запасов — всего на 158 млн руб.,CFI — наоборот положительный, а нематериальные активы и незавершенные капвложения — практически не изменились г/г. Где «зарыты» остальные 3,4 млрд руб. убытков — остается загадкой.

🔸Оценка качества ведения бизнеса (33/37) — высокая:

·         Бизнес каршеринга, как и лизинг, классическая аренда и кикшеринг относится к отрасли услуг финансовой аренды, источником финансирования которой в первую очередь выступают заемные средства. В этой связи деятельнгсть является высокорискованной и зависимой условий внешнего финансирования. При сохраняющейся относительно высокой КС, риски дефолта остаются достаточно высокими. При этом отметим низкую цикличность спроса на услуги и, следовательно, более равномерное распределение выручки по году.

·         Эмитент является лидером в сегменте — 27% доли рынка по количеству автопарка, и 12% — по доли выручки в общем сегменте «аренда легковых ТС».

·         Т к рынок каршеринга поделен между 4 основными игроками (Яндекс, Ситидрайв, Белка и наш эмитент), войти в бизнес — если не невозможно, то очень трудно, необходимо наличие огромных ресурсов в виде автопарка и инфраструктуры для его обслуживания, наличие смарт-системы, позволяющей дать рынку принципиально что-то новое. Поэтому определенную долю рынка эмитент продолжит удерживать. Тем не менее, активное развитие экосистемы Яндекса может забрать у делимобиля пальму первенства и сильно давить на выручку. Элементов господдержки эмитент также не имеет.

·         Основное и единственное направление бизнеса — предоставление ТС в краткосрочную или длительную аренду массовому сегменту. Поэтому бизнес зависит от спроса рядового потребителя и его покупательской способности. При этом отметим достаточную диверсификацию клиентов сервиса, высокое региональное присутствие + курс к его расширению в городах с полумиллионным населением — это несомненно плюс.

·         Не смотря на системные финансовые проблемы, эмитент имеет достаточный потенциал к дальнейшему развитию — разработан перечень антикризисных мер по стабилизации фин. состояния, оптимизации затрат, переориентация с премиального на бюджетный сегмент. Насколько он сработает — покажет время.

·         На первый взгляд компания последние 2 года вкладывала САРЕХ в обновление автопарка, открытие новых СТО. Однако не смотря на открытие новых направлений, ССЧ персонала г/г снизилась. Да и в целом не совсем понятна целесообразность активного обновления автопарка — уровень износа ОС менее 50%, согласно отчетности, к тому же нет достаточных собственных ресурсов для этого — операционный денежный поток сжирается процентами и на САРЕХ ничего не остается. Имеющийся автопарк может позволить значительно прирасти выручке без обновления (Фо <Фо по сегменту), так что развиваться еще есть куда.  

·         Деловая репутация конторы — неоднозначная. С одной стороны, как отмечается в открытых источниках, руководство — адекватное, эмитент своевременно выплачивает ЗП, репутация конечных бенефициаров — прозрачная. С другой — отмечается высокая текучка кадров, неравномерное распределение объемов работы, слабая корпоративная культура, организационный бардак и отсутствие качественно выстроенных процессов. Да и качество подготовки и обслуживания автомобилей оставляет желать лучшего.

С точки зрения полноты и качества раскрываемой информации, эмитент работает эффективно: ежеквартальные публикации бух. отчетности, наличие отчетности по МСФО, которую эмитент выпускает одним из первыхбез ошибок/корректировок данных, к тому же аудиторы (из ТОП-4) не допускают никаких негативных оговорок и подтверждают достоверность данных. За честность и прозрачность компании — несомненно, плюс.

·         Качество корпоративного управления — высокое. Эмитент хорошо работает с рабочим капиталом, темп роста выручки превышает рост низколиквидных активов. Доля просроченной (сомнительной») ДЗ внутри группы контор — 8%, преимущественно сформирована авансами дочерних обслуживающих организаций, а также авансами  в адрес подрядчиков, занимавшихся строительством инфраструктуры. Задолженностей перед ФНС на отчетную дату не имеется, исковая задолженность с запасом покрывается имеющимися денежными средствами. В этой связи возможные блокировки/аресты счетов эмитента представляются маловероятными.

·         Специфика бизнеса и публичный статус обязывает эмитента быть прозрачными, при этом группа компаний имеет простую структуру, конечные бенефициары легко идентифицируются. По состоянию на отчетную дату крупных денежных потоков между связанными компаниями не наблюдается, эмитент является самостоятельной бизнес-единицей, а не прокладкой для получения внешнего финансирования, в связи с чем основные денежные потоки выстраиваются через внешние компании. Обременений и залогов по большей части имущества нет, т к долгом выступают необеспеченные облигации. Здорово, не правда ли? (нет)

Резюме: Бизнес и экосистема эмитента достаточно качественно выстроены, не смотря на управленческие промахи, приведшие к стремительному снижению рентабельности и кассовым разрывам. Модель и структура бизнеса сформированы по европейским стандартам — чувствуется рука главы итало-российской торговой палаты. Тем не менее, финансовое образование и банковский опыт не помогли контролировать фин. состояние, которое к концу 2025 года ушло под плинтус.

❗️ Итог: 36 баллов из 100:

Ввиду сильно отрицательного значения Коэф-та Фулмера (К= -5,18), указывающего на возможную несостоятельность эмитента, итоговый балл снижен (на 20%) до 27 баллов — присвоен рейтинг В.  Напомню, что текущий рейтинг РА — ВВВ+ с негативным прогнозом. Насколько он станет «негативнее» — пока не понятно, но для эмитента с таким ужасным фин. состоянием рейтинг — явно завышен.

Статистическая вероятность дефолта — до 35%. Что касается реального ухода в дефолт — вероятность низкая, т к долг уже «на бумаге» рефинансирован за счет облигационных займов дочерней МФК.  Что-ж, воблам МФК МК могу только пожелать удачи — вероятность, что ПАО Каршеринг Руссия в ближайшее время по ним расплатится, близка к нулю.

И тем не менее, с  учетом многочисленных рисков, подсвеченных в обзоре, эмитент лично для меня не является привлекательным для инвестиций, даже при повышенной доходности (36,5%).

Теперь, я думаю, и вы понимаете, сколько рисков и подводных камней несет инвестирование в данную контору. Поэтому в очередной раз повторю: не верьте словам, сказанным в интервью, шикарным презентациям без грамотных расчетов, верьте — цифрам и фактам, которые отражают истинную картину, это вам поможет не вляпаться в дефолтных эмитентов, о которых расскажу в следующем обзоре.